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前期市场对于经济的预期过于悲观，忽视了 8 月以来政策发力的效果。随着 8-9 月高频数据、PMI、社融等政策发力经济回暖的信号陆续涌现，债券市场经历了比较快速的调整。我们有必要梳理一下 8 月以来这一轮政策发力的脉络和逻辑，以及尝试对明年的宏观政策趋势做出展望。
▍ 稳增长政策的主线和逻辑
经济环境决定公共部门发力
目前大的经济环境决定了经济增长的动力主要来自公共部门，采取扩张性的财政货币政策，依靠政府和城投平台加杠杆。
1、疫情防控压力犹在，消费复苏弹性偏弱。奥密克戎的传播力远大于流感和此前的毒株，且部分奥密克戎变异株亚分支的免疫逃逸能力较强，动态清零仍然是未来一段时
间内疫情防控需要坚持的原则。根据过去两年半的经验，在疫情扰动的时期，居民消费增速中枢保持在相对较低的水平，以社零增速为例，大致在 3%-4%的水平。
2、地产对经济的拖累将延续至明年。尽管各地地产政策放松不断，我们也相信地产
的需求端——地产销售将在持续宽松的政策环境下逐步复苏，但是，这一轮从销售到投资的传导可能被大幅拉长。由于今年房企拿地和新开工面积的同比下滑幅度达到 50%左右，明年可开发的存量项目将有所减少，地产投资对于明年的 GDP 而言大概率仍是较大的拖累项。
3、外需下滑的风险越来越大。美国核心通胀的粘性和美联储的加息速度均在持续超
预期，美国经济明年陷入衰退的概率较大，而面临能源危机、高通胀压力的欧洲则将更 快陷入衰退。近几个月以来，国内出口订单下滑的信号有所显现。外需是过去两年总需 求的重要支柱之一，如果出口增速在明年大幅放缓，势必会加大国内经济的稳增长压力。
短期来看，消费的约束、外需回落的风险、地产投资的压力难以迅速扭转，作为一个合理的外推，稳增长需要国内公共部门持续发力，在基建和制造业领域扩大投资仍将
是政府稳增长的主要抓手。而公共部门的持续发力需要财政货币政策更大力度的支持。
明年财政政策或有突破
超预期的冲击下，今年年初制定的财政预算空间紧张，下半年依靠政策性银行发力和专项债限额空间的腾挪。年初以来爆发的俄乌冲突、奥密克戎病毒对国内经济的冲击
以及地产的下行压力均超出年初预期，无论是一般公共预算还是政府性基金，截至目前均出现显著超出年初预算的透支。在财政资源比较紧张的情况下，下半年的政策发力点依赖政策性银行的 8000 亿信贷额度增量和 2 个 3000 亿政策性金融工具，以及新增专项
债在地方政府债务限额内腾挪出 5000 亿空间。
图 1：公共财政收支缺口偏大（%） 图 2：政府性基金收支缺口更加显著（%）
公共财政支出
公共财政支出:累计同比
20
10
0
-10
2020-0
2020-02
2020-04
2020-06
2020-08
2020-10
2020-12
2021-02
2021-04
2021-06
2021-08
2021-10
2021-12
2022-02
2022-04
2022-06
2022-08
公共财政收入:累计同比
80
60
40
20
0
-20
-40
全国政府性基金收入:累计同比全国政府性基金支出:累计同比
2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-
2020-02
2020-04
2020-06
2020-08
2020-10
2020-12
2021-02
2021-04
2021-06
2021-08
2021-10
2021-12
2022-02
2022-04
2022-06
2022-08
有所增大。要对冲经济增速的下行压力，保证经济运行在合理区间，预算内财政扩张的力度或需要比今年更强。更大的财政扩张力度可能意味着：①财政预算赤字率的上调；
②新增专项债额度的上调；③增加调入资金和国企利润上缴。同时，政策性金融工具的使用在今年下半年取得了不错效果，准财政的增量支持或将延续。面对当前经济不确定性较强，私人部门预期较弱的情况，需要政策持续刺激。因此明年财政节奏前置，延续今年下半年以来的刺激力度概率较大。
货币政策短期受到约束，依赖结构性政策发力
今年的几轮小的经济复苏节奏，每一轮背后都有央行货币政策放松，LPR 下调和央 行指导下银行信贷的回暖。在 8 月以来新的一轮政策周期中，央行于 8 月 15 日率先降息，
9 月超预期的社融和信贷数据亦说明央行和银行体系已经开始率先发力。
图 3：社融的回暖略微领先于经济（%）
注：上表为各经济金融指标同比增速，其中 2021 年各月经济指标增速为两年平均增速。
短期内货币政策在总量层面进一步宽松的概率有所下降：
第一，海外加息节奏持
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