基于区域经济、财政、人口及债券收益率四大度量维度：江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善.docxVIP

未来一年城投债投资策略：强区域拉久期、下沉短久期 下文从区域经济财政实力、区域及平台债务负担、区域非标违约率等几个维度来梳理哪些省份表现更优。 各省区域经济和财政实力 2021 年全国 GDP 及增速情况如下图所示，TOP5 经济大省分别为广东、江 苏、山东、浙江、河南。近三年 GDP 增速 TOP5 省份分别为西藏、贵州、江西、海南和安徽。 图 1：2021 年全国 GDP 及近三年 GDP 增速 w， 从综合财力的表现上来看，由于地产行业下行，2021 年以来土拍市场较为清冷，多数省份土地出让金明显下滑。2021 年，云南（同比下滑 65%，下滑幅度最大）、黑龙江、内蒙古、广西、海南和江西土地出让金同比下滑幅度在 30% 以上，带动区域综合财力明显下滑。从 2022 年前三季度各省土地出让金来看，天津、吉林、黑龙江、贵州、辽宁和重庆等地表现不佳。考虑到各地土地市场均有城投托底现象，各地政府财力均有不同程度下滑。 图 2：2021 年全国各省市区土地财政依赖程度 w， 注：横坐标轴中“全国”对应的政府性基金收入为空白，主要是由于全国政府性基金收入是各省市区政府性基金收入之和，数字规模较大，放在图表中影响对比效果，故不显示该项数据。 图 3：2022 年前三季度各省市土地出让金情况 中指研究院， 从财政自给率的表现上来看，上海、北京、广东、浙江、江苏等省市表现较好，西藏、青海、甘肃和黑龙江等省份/自治区表现较一般。 图 4：2021 年各省财政自给率 w， 注：财政自给率=一般公告预算收入/一般公共预支出。 地方政府及城投公司债务负担 从政府债务率角度来看，青海、贵州、吉林、黑龙江、甘肃和云南等省份政 府债务负担较重，上海、广东、北京、江苏和山西等省市债务负担较轻。从城投 债务来看，四川、甘肃、广西、重庆和天津等省市债务负担较重，内蒙古、海南、 上海和黑龙江等省份/自治区城投债务负担相对较轻。 图 5：政府及城投负债率（亿元） 21政府债务率 城投债务率 1200 1000 800 600 400 200 0? w， 注：城投债务率=城投有息债务/一般公共预算收入，政府债务率=地方政府债务余额/一般公共预算收入。 融资环境 多数省份新发债规模提升，天津融资环境明显改善。从新发债情况来看， 2022 年前三季度全国新发城投债规模达到 40066.25 亿元，同比提升 17%；分省份来看，海南、甘肃、内蒙古、贵州、辽宁、浙江和广西等地新发债规模同比下降，天津新发债规模大幅提升，河南、陕西、吉林、云南、河北和安徽等多省新发债规模明显提升。 图 6：2022 年前三季度各省市新发城投债情况 w， 成交情况 2022 年以来短久期低评级城投债成交热度更高。从 2022 年以来城投债成交情况来看，短久期低评级城投债收益率和信用利差下行幅度更大；且短久期低评 级城投债收益率已经处于 2015 年以来的低位，后续压缩的空间较小，等级利差可挖掘的机会不多。 图 7：中债城投债到期收益率前三季度变动（bp） 图 8：年初以来中债城投债信用利差前三季度变动（bp） wind， 注：截至 2022 年 10 月 12 日，右同。 wind， 弱区域之间市场认可度出现分化。从各省市信用利差角度来看，2022 年以 来多数区域城投债利差收窄；其中天津、辽宁、陕西和山西信用利差有明显收窄， 其中山西和陕西两地利差收窄，与煤炭行业盈利大幅改善等因素有关，天津、河南两地净融资环境有所修复、利差也随之明显收窄，主要是投资者对融资环境边际改善的弱区域高等级债券认可度提升；而青海、广西和贵州等地利差仍走阔，主要是由于区域自身资质不佳且融资环境未有明显改善。 多数省份信用利差处于历史低位，后续下行空间有限：信用利差处于历史高位的省份包括青海、贵州、云南、黑龙江、广西和天津等省市，此外，江西和辽宁信用利差也偏高。 表 1：当前中债城投债收益率所处历史分位数 分等级 城投1 年 城投3 年 城投5 年 城投7 年 AAA 4.10% 3.50% 0.90% 2.00% AA+ 4.10% 3.60% 2.10% 5.60% AA 3.60% 2.80% 4.30% 6.00% AA- 21.60% 30.70% 35.20% 33.50% wind， 注：城投债收益率选取时点为 2022 年 10 月 12 日，分位数为 2015 年以来。 67.5273.7468.3977.4278.5871.8667.7172.3466.3057.4352.4052.9543.4072.7683.8077.6178.89100.6190.7694.0872.7773.0978.3378.6076.5665.28 67.52 73.74 68.39 77.42 78.58