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2022年交运行业四季度策略 出行链、快递物流、海运趋势分析 出行链：黎明之前，后来居上 后航空业流动性风险全产业链蔓延，叠加全球供应链扭曲，出现上游制造商“造 不出”、下游航司与租赁商“买不起”、下游航司“飞不了”的局面，使得国内航空市场 在十年中迎来了首次供给端的“三重约束”。疫苗与特效药全球范围推广，助力行业需求 迈入恢复的快车道：参考海外市场，需求恢复领先产能爬坡，航司盈利快速修复， 后航空业的供需错配将逐步显现，新一轮周期已经处于酝酿阶段，随着国际需求回暖， 航空股有望迎来波澜壮阔的周期机遇。落地 Q4，航空板块历史表现靓眼，超额收益与 绝对收益明显，在资金风格切换与春运催化下，航空 Q4 具有显著配置价值。 供给的三重约束：造不出、买不起、飞不了 改变全球出行需求，全球供应链紊乱，航空业流动性风险全产业链蔓延，航司 破产与提前退役频频，飞行员供给结构性失衡，后出现上游制造商“造不出”、下游 航司与租赁商“买不起”、下游航司“飞不了”的局面，将使得国内航空市场在十年中迎 来了首次供给端的确定性收紧。 上游制造商：“造不出”，危机蔓延，产能下滑 对飞机制造产业链的冲击远比想象中更为深远，整个供应链自上而下均面临生死存 亡的危机，头部岌岌可危，尾部破产整合，复苏之路漫漫：一方面，头部岌岌可危，流 动性风险陡增，核心制造商及一级供应商大幅裁员；另一方面，尾部破产整合，三、四 级供应商面临现金流压力与破产风险。截至 2022 年中，波音与空客的月度产能仍大幅 落后前水平，产能修复仍需等待。 下游航司与租赁商：“买不起”，负重前行，扩张放缓 重创全球航空产业链，截至 21 年 9 月份全球共有 44 家航司因破产退出运营，蔓 延产业链上下游的资产负债表压力使得航司与租赁公司受制于流动性与偿债风险，进而 双双放缓飞机引进，导致后飞机制造商飞机交付与新增订单数量均大幅下滑，下滑 幅度超过“9.11”事件与 08 年金融危机后，下游航司与租赁公司“买不起”飞机。 落地中国市场，我们认为决定未来 3 年内行业供给端演绎的主要有 3 个关键因素——在 手订单的交付比例，737MAX 的复飞进度、老旧飞机的退役情况：1）一方面：资产负 债表压力决定航司短期内并不会新增订单，则在手订单的交付比例以及 737MAX 的复 飞进度决定未来 2-3 年内供给增速；2）另一方面，随着 20 年机龄到期，老旧飞机逐步 退出市场。综合以上三个因素，预计乐观、中性与悲观假设下 19-24 年飞机引进速度 CAGR 分别为 2.3%、2.7%、2.9%。 下游航司：“飞不了”，人力缺口，机长不足 飞行小时数不足，机长增速低于机队。受的影响，出行需求大幅下滑，中国航 空行业飞行员平均飞行小时数随之在 20 年之后出现大幅下滑，难以满足正常晋升所需 的飞行小时数，拉长晋升周期，最终 20-21 年机长增速低于机队增速。我们预计与海外 国家一样，机长将在复苏后，对于供给爬坡造成更为刚性的约束。 他山之石：海外需求如何演绎？ 海外地区“宽松防疫”如何影响需求？——修复顺势而至，区域结构分化明显。1）整体 看：海外政策下，需求修复顺势而至，全球范围航空出行需求恢复超过七成，即将 九成，需求随反复起起伏伏，螺旋式向上修复；2）区域差异明显：政策节奏分化区 域间修复进度，北美＞拉美＞欧洲＞中东＞亚太，低成本领先全服务；3）需求结构分 化：因私领先公商务，报复性消费趋势明显，且高端消费率先复苏，修复斜率更陡且更 具韧性；4）海外出行股赚什么钱：航空重预期，机场重业绩。 需求修复顺势而至，当前恢复约七成 海外地区政策下，需求修复顺势而至，当前恢复约七成，10 月预计九成。海外地区 政策下，解除类行业限制的取消，出行需求修复顺势而至。截至 2022 年 6 月，全 球范围内航空旅客周转量恢复至前七成，收益指标客座率恢复至 82%以上水平，相 较 2019 年仅小幅下降 2pct。随着暑运旺季的到来，行业景气度持续提升，OAG 预计 10 月份全球计划航班量有望恢复至 2019 年的 9 成左右，出行需求在 2022 年持续复 苏。 区域修复差异明显，北美率先复苏 区域修复差异明显，北美＞拉美＞欧洲＞中东＞亚太。从修复进度来看，截至 2022 年 6 月：北美＞拉美＞欧洲＞中东＞亚太；其中，北美市场恢复最快，出行需求相较 前恢复九成，美国国内需求已经恢复至 2019 年同期的 92%；亚洲市场恢复进度最慢， 出行需求约为前的 45%，亚洲机场运力进度恢复相对较慢。 因私领先公商务，报复性消费趋势明显 因私颇具弹性，公商务相对滞后，两舱占比超过前。从不同需求的恢复节奏看，因 私需求恢复领先公商务：1）国内市场看，达美航空数据显示，2021 年底其国内市场因 私消费已经恢复超过 2