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证券行业投资策略：公募产业链利润十年十倍，分部重估优质券商 1.回顾2021：板块业绩与估值背离 1.1?全年业绩预增?30%，ROE 同比提升近?10% 有万得一致预期的券商中，近?1/3?公司?2021?年全年净利润预超?2015?年，样本券商?ROE 均值近?9.6%。共?27?家券商有?21E 万得一致预测净利润值，其中?9?家?21E 预测净利?润值超越?2015?年，包括 中信证券、 华泰证券、招商证券、 中金公司、 中信建投、东方财?富、 长城证券、 浙商证券等。2021E 27?家券商（含东财）ROE 均值约?9.6%，近十年中仅?次于?14、15?年。券商板块业绩及盈利能力正处于?2011?年以来高位。 券商板块?21E ROE 继续提升，且 中信证券等龙头提升更快，但板块?PB 估值较?20?年?回落。样本券商?2020、21YTD 日度?PB 均值为?2.20?倍、1.82?倍，板块估值中枢回落?17%；?同时?2021E 一致预测?ROE 均值为?9.2%，板块?ROE 同比提升?10%。中信证券、 华泰证券?2021E 一致预测?ROE 为?10.7%、10.4%，ROE 均同比提升超过?20%。中信证券?21YTD 日均?PB 为?1.77?倍，同比?2020（1.99?倍）回落?11%；华泰证券?21YTD 日均?PB 为?1.15?倍，同比?2020（1.43?倍）回落?19%。 1.2?PB 估值在近?10?年?35%分位，机构持仓仍处底部 券商板块估值仍整体处于历史中枢之下。申万二级券商指数当前整体?PE 估值约?20.5?倍，整体?PB 估值约?1.74?倍，分别位于近?10?年?33%分位数、35%分位数，与券商板块业?绩连续增长的基本面相背。 今年绝大多数有万得一致预期的券商个股?ROE 提升而估值中枢下降。27?家券商中?20?家（占比?74%）2021E ROE 提升，仅?3?家（占比?11%）估值同比提升，包括 广发证券、? 东方证券等，其余?17?家?ROE 提升的样本券商出现了?ROE 提升而?PB 估值下降的背离现象，?券商重点个股投资价值凸显。 公募重仓券商占比仅?1.8%显著低配，其中传统券商（不含东财）占比不到?0.7%。3Q21?共?26?家?A 股券商获主动偏股公募重仓，重仓市值总计?445?亿元，其中东财重仓市值?282?亿元；主动偏股公募重仓传统券商占比?0.65%，东财占比?1.15%，环比分别提升?0.53pct、?0.37pct。 2Q21-3Q21， 广发证券、 东方财富、 东方证券等权益公募产业链利润占比高的券商获?增配。券商从权益公募产业链中获取的利润来源包括三部分：一是代销基金利润贡献、二?是控参股基金公司并表利润贡献、三是公募交易佣金利润贡献。2020?年券商行业参与权益?公募产业链利润总量为?260?亿元（测算值），其中广发证券、东方财富、东方证券为?21.9?亿元、21.6?亿元、21.0?亿元，市占率分别为?8.4%、8.3%、8.1%。 2.券商权益公募产业链利润空间十年10倍 2.1?预计中性情景下券商?2030E 权益公募产业链利润增?10?倍至?2.6?千亿 坚定看好权益公募产业链，核心逻辑在于中国股票及混合基金渗透率的持续提升。股?票+混合公募基金市场规模空间在中性情景假设下未来十年可增十倍。2020?年底中国股票?和混合型公募规模?6.8?万亿元，偏股基金深度（基金规模/GDP）为?7%，与?1991?年美国?偏股基金深度相近，而?1990-2000?年，美国共同基金行业规模十年?CAGR21%。假设?2030E 中国偏股基金深度较?2020?年提升?20pct、25pct、30pct 至?26%、31%、36%（美国?1990-2000?年提升了?37pct），对应保守、中性、乐观情景，并假设名义?GDP 未来十年?CAGR 为?5%、6%、7%，则到?2030?年中国偏股公募基金将达到?44?万亿、57?万亿、73?万亿，十年?CAGR 分别为?21%、24%、27%。 根据券商主要受益权益公募产业链的三大业务，分部测算远期利润贡献。对权益公募?产业链三大利润贡献来源（代销基金、参控股基金公司、公募基金交易佣金）分别测算，?保守、中性、乐观情景下，1）考虑到券商在投顾专业性方面相比银行及互联网平台具有优?势，假设券商代销非货基保有量市占率提升?6%、8%、10%；2）考虑头部基金公司多为?券商系，且基金公司头部集中、规模效应趋势明显，假设券商系公募基金公司非货基市占?率提升?0、3%、6%，利润率提升至?32%、35%、38%；3）伴随市场机构化、长期化，?公募基金平均年换手率降至?130%、14