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煤炭行业专题研究：煤炭从投资驱动到供给改革 1.煤炭四轮超额收益行情，供需是核心矛盾 回顾 2005 年以来，煤炭板块相对于沪深 300 的表现，我们选取了四个持续时间 半年以上，回撤相对较小的阶段供投资者关注与参考。 阶段 1：2007 年 1 月-2008 年 5 月，相对沪深 300 指数的超额收益为 151.7%。全 球化红利下，我国宏观经济高速增长，2007 年 GDP 达到 14.20%，处于历史高位。国务院于 2005 年出台政策，提出“用三年时间解决小煤矿问题”的目标，全国 安监总局出台配套文件，全年关停 3 万吨以下矿井，并且明确煤炭资源整合后的 矿井规模。政策出台后煤炭产能大幅减少，煤价突破 1000 元/吨的历史新高，行 业于 07 年迎来黄金时代。 阶段 2：2008 年 11 月-2009 年 12 月，相对沪深 300 指数的超额收益为 99.1%。“四 万亿”为代表的一系列财政和货币政策创造新一轮用煤需求。我国于 2008 年底 出台经济刺激政策稳增长，配合降准和降息，M2 同比增速达到 20%以上。2008 年三季度开始，山西、河南、贵州等省份出台资源整合政策，煤炭产能在 2009 年出现大规模减少，同时受益于财政刺激经济快速反弹，煤炭价格快速反弹到 07 年的价格水平，煤炭演绎超额收益行情。 阶段 3：2010 年 9 月-2011 年 9 月，相对沪深 300 指数的超额收益为 29.9%。本 轮行情实际上是 08-09 年行情的继续，在 09 年财政刺激下，GDP 增速仍维持在 10%附近。由于政策和经济的错位性，煤炭需求受到经济向上发展的利好，仍有 小幅提升。此阶段是去产能政策的执行期，煤炭产能持续压缩，供给增速首次下 降至个位数水平，煤价站上 800 元/吨，突破前期高点。供需错配的情况下煤炭 走出独立行情，取得超额收益。阶段 4：2021 年 2 月-2021 年 12 月，相对沪深 300 指数的超额收益为 70.0%。2020 年 9 月，国家提出“碳达峰”和“碳中和”的“双碳”政策目标，推进产业结构，调整能源结构。为了提升煤炭质量，煤炭行业限产能现象明显，供给端偏紧。与 此同时，此阶段正处用煤旺季，煤炭需求旺盛，出现供不应求的情况，煤价抬升，重回 10 年前的高峰，超额收益独立行情启动。 煤炭行业能否获得超额收益的驱动力主要来源于供需，煤价是重要指标。从供给端来说，煤炭的供给主要受政策的影响。去产能政策带来的供给端压缩是影响煤炭供给的核心要素。从需求端来说，发电(54%)、钢铁(16%)和水泥(12%)为代表的三大产业直接影响煤炭的景气程度。 2.2007.1-2008.5，内外需共振，煤价突破1000元/吨的历史高点 阶段 1：2007 年 1 月-2008 年 5 月，持续时间约 13 个月，煤炭板块涨幅 225.9%，同期沪深 300 指数涨幅为 74.2%, 相对沪深 300 指数的超额收益为 151.7%。 2.1.市场：经济高增速促需求，去产能政策压供给 全球化红利下，我国宏观经济高速增长。2001 年加入 WTO 后，我国贸易顺差连 年大增，在 2006、2007 年以 50%的增速快速扩大。贸易红利的加持下，实体经 济高景气，2007 年 GDP 达到 14.20%，处于历史高位；工业增加值和工业企业利 润双双向好，就业形势乐观。出口的快速上升也带来了企业盈利的历史高点，从 2005 年间的负增长到 2007 年第一季度的 118%。海外热钱加速流入国内，房价地 价屡创新高，2007 年地王频现，70 个大中城市房价上涨 7.6%，同比增长 2.1 个 百分点。 政策促进去产能，煤价在供需错配的背景下出现翻番。2001 年后小煤矿违法违 规生产现象严重，生产安全事故频发的同时产能过剩。国务院于 2005 年出台政 策，提出“用三年时间解决小煤矿问题”的目标，全年关停 3 万吨以下矿井，有 安全隐患的矿井必须在 2006 年前关闭，其余矿井 2007 年前全部关闭，并且明确 煤炭资源整合后的矿井规模。该政策出台后煤炭产能大幅减少，三年时间共计淘 汰落后产能 3 亿吨。煤价从 2007 年年初的 460 元/吨飙升至 1000 元/吨，涨幅超 过一倍。具体对应到下游需求来说，在 2007.1--2008.5 这一阶段，受益于经济高速发展，发电需求增加 15.6%，同时叠加地产和固定资产投资的增加，水泥需求增加 13.4%，钢铁需求增加 16.2%。 2.2.行业：超额收益151.7%，持续时间约16个月 煤炭作为“6124”牛市下的“五朵金花”之一，走出了一轮持续 16 个月的行情，超 额收益达 151.7%。A 股在 2005 年~2007 年走出了一轮超级“繁荣