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快递行业专题研究：资本周期视角复盘中国快递 一、资本周期视角看中国快递：两轮周期、两大赛道 1.1?资本周期的定义：资本配置不断影响投资回报的周期性变化 通常，资本被吸引进入高回报的业务中，而当回报降到资本成本之下，资本则会离开。资本流动带来新的投资，随着时间的推移会增加?产能并将最终压低回报。相反，当回报较低时，资本撤离，产能下降；然后，随着时间的推移，利润又会回升。这一过程不是静态的，?而是周期性的，这一周期我们称之为资本周期。 1.2?快递行业是具有从资本周期视角复盘价值的典型行业 根据资本开支水平、产能、利润和投资回报的不同状态，资本周期的演变可以划分为四个阶段：?阶段一：新进入者受行业潜在高回报吸引；投资者乐观。?阶段二：竞争加剧导致回报跌落至低于资本成本；股价表现落后市场。?阶段三：投资回落，行业整合，企业退出；投资者悲观。?阶段四：供给侧改善导致回报上升至高于资本成本；股价表现好于市场。 1.3?中国快递行业的发展历程：两轮相对完整的大资本周期 中国民营快递行业初始于1993年，也就是邓小平南巡后的第二年，这一年顺丰和申通趁着改革开放的春风成立。在行业蓬勃发展的28年?里，经济高速增长带动的商务快递需求和电商快速发展带动的电商快递需求是支撑行业发展最主要动力。商务快递和电商快递需求爆发?的时间节点不同、客户需求不同，行业也因此经历了两轮相对完整的大资本周期，快递行业也形成了中高端和中低端两大赛道的分化。 1.4?中国快递行业的中高端和中低端 经历两波大资本周期演绎，快递行业也形成中高端和中低端两大赛道。其中，中高端市场已经进入到成熟期，单票收入20元左右，占行业业务量比重约35%，增长中枢约为1-1.5倍GDP增速，中高端电商件贡?献赛道主要增量。中低端市场占比超过68%，单价在1.5-3元区间，处于成长后期，是中国快递行业的主流市场。 二、复盘：中高端资本周期——时效件龙头顺丰的崛起之路 2.1?复盘：快递行业的中高端资本周期（1993-2012） 中国经济高速增长是中高端快递行业资本周期主要驱动因素：最早的的快递需求伴随改革开放的进程诞生，主要为商务信函、报关单等?与商务活动息息相关的需求。第一轮快递行业资本周期起始于1993年，于2012年进入第四阶段（这一年电商快递占比超过50%）。周期?的四个阶段如下：?阶段一（1993-2002）：顺丰、通达、宅急送相继成立，行业增速保持在10-20%的区间。?阶段二（2002-2007）：行业竞争加剧，顺丰直营制的竞争优势逐渐显现。?阶段三（2008-2012）：宅急送出清、通达转战电商快递，顺丰突围。?阶段四（2013-至今）：顺丰在中高端快递领域形成事实性垄断，创造中国快递行业的利润奇迹。 2.2?阶段一（1993-2002）：顺丰、通达等主要快递玩家相继成立 1993-2002年，中国快递行业仍然处于萌芽期，此时我国快递市场规模相对较小（2002年我国快递市场仅有1.4亿票快递，规模不足?2020年的2‰），快递业务量整体保持稳健增长，年均复合增速22.83%，新进入者受潜在的高回报吸引。 2.3?阶段二（2002-2007）：竞争加剧，顺丰、宅急送、申通三足鼎立 2002-2007年，中国快递行业逐渐进入成长期，此时我国快递市场规模逐渐变大（2007年我国快递市场有12亿票快递），但需求结构仍?以中高端的商务时效快递为主（2007年快递行业单票收入28.5元），期间快递业务量整体保持高速增长，年均复合增速53.73%。 2.4?阶段三（2007-2012）：宅急送出清、通达转战电商快递，顺丰突围 在供给侧，08年经济危机击垮了顺丰唯一的直营竞争对手宅急送。随着亏损加剧和华平投资终止合作，宅急送退出牌桌。同时09年顺丰?航空成立，顺丰空运快递的品牌打响。截至2012年，顺丰集团的经营规模仅次于国企中邮速递，市场占有率约为20%，“三通一达”申?通12%、圆通10%、韵达8%、中通6%。投资回落，企业出清（主要选手退出）。 2.5?阶段四（2012-至今）：顺丰在中高端快递领域形成事实性垄断 在中国快递市场，中高端市场只能算是小众赛道，以2020年计算，顺丰时效件约35亿票，市占率仅为4.24%。然而顺丰却凭借这样的小?众业务，在快递这样一个高度看重规模效应的行业，多年来利润水平一直遥遥领先于国内其它赛道的同行，而且这样的利润是在顺丰车?辆装载率水平远低于通达系的条件下实现的，2020年顺丰实现净利润73.26亿，占快递行业上市公司总利润的57.15%。 2.6?总结与疑问：如何看待中高端的护城河以及顺丰的盈利能力？ 1993-2012年，高速增长的中国经济带动快递行业的第一轮资本周期。第一轮资本周期的战场主要集中于商务时效件领域，初生的民营?快递企业重新定义行