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有色金属铜行业研究报告：通胀支撑价格，供需两端加速验证 1. 传统逻辑：需求决定价格方向，供给提供价格弹性 1.1.?“铜博士”是经济中最重要基础材料 铜和石油是电气时代最为重要的商品，铜作为最常用导电体，深入渗透 进经济生活几乎所有方面，能够及时敏感地反映宏观经济的变化，因此 被称为“铜博士”。随着铜产量/使用量增加及全球金融市场的发展，铜 作为标准化商品发展成为重要的金融资产，成为大类资产配置品类之一。宏观经济预期向铜价的反馈主要有两条主要路径，一方面通过需求端传 导，铜作为导体、连接器或者导管等应用于电力电缆、家电、建筑、汽 车、电子产品等，与 房地产产业链关联紧密；2000 年后房地产成为中国 经济最重要驱动力之一，而中国铜消费量占比也超过 50%，形成完整的 经济周期--地产周期--铜价周期的传导链条。另一方面，铜作为 大宗商品，金融属性较强，与能源价格（石油）呈联动性强，宏观经济变动预期影 响流动性、利率汇率及通胀等，从而影响铜的定价。 1.2. 传统框架：需求决定方向，供给提供弹性 铜作为金融属性和工业属性均相对较强商品，通常在危机前后其价格受 金融属性主导，而在全球经济相对平稳时工业属性（供需关系）主导价 格。全球定价的特点以及供给端刚性约束较小，传统周期品分析框架上 叠加供给扰动、通胀分析仍可以作为未来中期范围内铜价主要的分析逻 辑，因此传统商品分析框架中需求决定价格方向、供给提供价格弹性的 逻辑仍将适用未来铜价分析。 复盘 20 世纪 80 年年代以来铜价走势，虽然在不通阶段铜价的需求增量 来源不同，但其与需求增长来源地的经济景气的同步指标 PMI 关联紧密。2000 年后中国需求快速增长，成为全球铜价的主要因素，中国投资增长 支撑铜价中枢连续抬升。1985 年以来铜价共经历了 5 个完整的周期，现处于第六轮周期的上升阶 段中后期： 第一轮为 1986 年 2 季度到 1993 年 4 季度（1300—3000—1600$/吨），总 时间跨度约为 7 年，其中上升阶段从 1986 年 2 季度到 1989 年 1 季度，驱动因素为第二轮原油危机后，美国经济恢复，德国及日本等国家在房 地产的推动下开启新一轮的经济增长，期间德国 GDP 增速（不变价）从 1.4%增长到 5.3%。下降阶段为 1989 年 2 季度到 1993 年 4 季度。随 着美联储多次加息，1988年9-10月美国ISM制造业PMI 开始持续下行；但受制于高通胀美联储继续加息，到 1989 年 2 季度美国 PMI 再次大幅 下行，铜价开始反映全球经济见顶回落；1990 年后日本地产泡沫破裂后，美联储开始降息周期，经济增长切换到信息科技产业，铜需求持续下行 致使铜价连续下跌 3 年至 1993 年末。 第二轮为 1994 年 1 季度到 2000 年 4 季度（1650—3075—1300$/吨），总 时间跨度约为 6 年，其中上升阶段从 1994 年 1 季度到 1995 年 3 季度，主要受到美国经济向好以及住友金属操控铜价影响，铜价从 1994 年最 低的 1650 美元/吨上涨至 3075 美元/吨，本轮上涨基本面支撑因素相对 较小。下降阶段为 1995 年 3 季度到 2000 年 4 季度，可以分为 1995-1997 年及 1997-2000 年两段，前半段受住友囤铜失败，导致铜价大幅下跌，而 1997 年亚洲金融危机及互联网泡沫的劈裂进一步延长铜价下跌周期 及幅度。 第三轮为 2001 年 1 季度到 2008 年 4 季度（1300—8850—2820$/吨），总 时间跨度约为 7 年，其中上升阶段从 2001 年 1 季度到 2008 年 3 季度，上升阶段开始与互联网泡沫破裂后全球大幅量化宽松，2001 年中国加入 WTO 后需求快速崛起带动全球铜需求从 1500 万吨迈向迈向 2000 万吨 量级。铜价自 2001 年-2006 年连续 5 年的持续上涨，几无回调；2006-2008 年铜价高位震荡，美国加息对全球经济影响日益凸显。2008 年-2009 年 美国次贷危机引发全球金融危机导致铜价在 2008 年 3-4 季度快速回调。 第四轮为 2009 年 1 季度到 2016 年 1 季度（2820—10150—4150$/吨），总时间跨度约为 7 年，其中上升阶段从 2009 年 1 季度到 2011 年 1 季度。2008 年 4 季度美国政府开始救市，对银行进行流动性支撑，并开启量化 宽松。中国在 2009 年实施被称作“四万亿”的大幅财政刺激政策，推 动固定资产投资大幅快速回升，带动铜需求，铜价在 2009 年-2010 年快 速反弹并创新高，并于 2011 年 1 季度随美国经济复苏趋缓而见顶；?