思源电气研究报告：民营输配电设备巨头，未来增长前景可观.docx

思源电气研究报告：民营输配电设备巨头，未来增长前景可观 一、一次设备领域龙头，二次设备后起之秀 1.1 内生外延双向发展，行业地位持续提升。 电力设备专业制造商，业务不断扩展。公司发展历程可划分为三个阶段。 ① 1993 年-2007 年：1993 年公司成立，1997 年销售合同金额突破千万元，2004 年在 深交所上市；早期业务以一次设备电力传输为主，生产自主研发设备，形成以运行监 测设备、消弧线圈、高压开关、互感器及电容器为主的产品格局，成为国内电力设备 行业的龙头企业。 ② 2008 年-2011 年：通过投资并购多家公司，不断扩展产品线，扩大生产二次设备，进 入电网继电保护、智能变电站、保护测量控制电力传输设备以及自动化领域；开展海 外设备出口和总包业务，订单以非洲、巴基斯坦等国家援助项目为主。 ③ 2016 年至今：国网组合电器市场占有率超过 15%，市场占有率仅次于 中国西电和平 高电气， 思源电容器拥有特高压直流输电工程交、直流场所所有种类电容器，产品覆 盖全部电网一次设备全产业链，成为行业龙头；投资产业链下游企业，进军电力领域 新行业，业务扩展至充电桩、超级电容器、汽车电子城市轨道交通供电系统、半导体、变压器等行业；?2020 年海外市场订单占比约 20%，业务覆盖欧洲、北美数个国家，2021年公司海外订单新增22.5.亿元，同比提升50%，占总新增订单比重提升至21.7%。 1.2 一次设备龙头，二次设备初见成效 公司产品种类丰富，应用场景不断拓展。公司主营业务为输配电设备的研发、生产、销售 及服务，主要收入来源于设备销售以及 EPC 业务。公司主要产品为电力系统中的一次设 备（传统机械类电力设备，如线圈类设备、开关类设备以及电容器、避雷器等其他设备），基本分布在 110kV-500kV 电压等级。公司产品覆盖主网和高压配网领域，已完成一次设 备全链条布局，是国内品类最全的一次设备制造商。在二次设备（控制类电力设备，如电 力设备在线监测、试验设备、继电保护和变电站自动化整体解决方案）领域，主要产品有500kV 及以下变电站继电保护设备和监控系统，市场占有率与头部厂商（ 国电南瑞，四方 股份等）仍存在差距，在配网智能化趋势下，电力二次设备作为核心环节，需求有望迅速 增长。此外，公司近年来控股多个子公司，发展汽车电子电气、新型电池、SVG+相关业 务，产品应用场景不断拓展。 公司产品以开关类产品为主。公司开关类产品收入占比最高，且持续提升。2021 年开关 类产品营收为 40.17 亿元，同比增长 18.93%，占全年营收 46%，毛利贡献率为 48%，该 品类中主要产品包括 GIS、隔离开关和断路器，是公司主要收入来源。公司第二大利润来 源是线圈类产品，2021 年其营业收入为 17.69 亿元，同比增长 22.02%，占全年营收 20%，毛利贡献率 20%，该品类主要包括中性点接地产品、电抗器、互感器、变压器、油色谱及 在线监测系统等产品。 1.3股权结构清晰 公司股权结构明晰，创始人为实际控制人。截至 2021 年末，董增平与陈邦栋为公司创始 人，董增平任公司董事长兼总经理，陈邦栋任公司副董事长兼总工程师；两人均毕业于上 海交通大学高电压专业，专业研发能力强，行业背景深厚；自 1993 年公司成立后一直在 公司全职工作，对公司业务熟悉，公司治理良好；2018 年两人签署《一致行动人协议》，共同占公司股本 29.74%，作为一致行动人实际控制公司，实际决策中话语权较大。第三 大股东杨小强为 思源电气副总经理以及产品经理，为电力系统以及自动化硕士学历，专业 研发能力强，除通过普通证券账户持有 2544.0 万股，通过 申万宏源 西部证券有限公司客 户信用交易担保证券账户持有 2.4 万股，实际合计持有 2546.4 万股。公司前 10 名股东 中，除香港中央结算银行为境外法人，其他均为境内法人，以证券投资基金为主，报告期 内基本均为增持本公司。布局新领域，业务多元化发展。2021 年思源电气子公司为 41 户，同比增加 3 家境内子公 司。公司通过参股、投资、收购等方式扩展电气多元化业务，思源电气对子公司持股比例 较大，子公司业务涉及汽车超级电容、整流器及功率半导体等，逐步实现产品线的拓展，业务多样化发展下有望带动销售额的提升。 二、业绩稳步增长，主营产品毛利率领先同业 2.1主要产品稳定增长，海外市场高速增长。 整体来看公司成长能力优秀，营业收入稳步增长。2016 年至 2021 年，公司营业收入由 44.0 亿元增长至 87.0 亿元，期间均为正向增长，CAGR 达 12.0%；归母净利润由 3.5 亿 元增长至 12.0 亿元，CAGR 达 22.7%，其中 2019 年以及 2020 年归