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中信证券研究报告：券商业务标杆，全方位受益资本市场改革 1. 中信证券：国内券商龙头，业务规模行业领先 1.1 历史沿革：首家 A+H 上市券商，多次资本运作做大做强 首家 A+H 券商，龙头地位稳固。 中信证券前身为中信证券有限责任公司，是中国 证监会核准的第一批综合类证券公司之一。公司成立于 1995 年 10 月，1999 年公司改 制为中信证券股份有限公司。2003 和 2011 年分别在上交所和香港联交所上市，是中国 第一家“A+H”股上市的证券公司。公司经过多年科学的经营和资本运作，成为我国资 产规模最大的证券公司。 “熊市并购，牛市再融资”，有效的资源配臵手段使公司不断做大做强。在行业低迷时期，公司把握逆周期布局机遇，通过收购兼并等方式，先后收购了万通证券、里昂证券、广州证券，低成本扩大市场份额，迅速确立行业龙头地位。在市场整体较为乐观时期，公司亦善于抓住机遇，多次通过增发、配股等方式不断扩张自身净资产，同时撬动更高杠杆率做大做强公司资本金业务，实现资产规模与利润规模的双重增长。 1.2 公司治理：股东协同效应显著，金控获批有望扩大优势 中信有限及其一致行动人合计持有公司 18.38%的股份。截止 2021 年底，中国中 信有限公司为 中信证券的第一大股东，其直接持有公司 15.47%已发行股份，中国中信股份有限公司则直接持有公司 2.91%已发行股份。中信有限与 中信股份均为中信集团子 公司，因此中信集团合计持有中信证券 18.38%股份。 强大的股东背景为公司的业务开展带来协同效应。中信集团是一家金融与实业并举 的大型综合性跨国企业集团。其中，金融涉及银行、证券、信托、保险、基金、资产管 理等行业和领域；实业涉及 房地产、工程承包、资源能源、基础设施、机械制造、信息 产业等行业和领域，具有较强的综合优势和良好发展势头。多年以来中信集团持续稳定 地为公司提供业务，在集团众多下属子公司的上市和再融资活动中， 中信证券承担重要 角色，我们认为二者表现出极强的协同效应。 中信集团获批金融控股公司牌照，协同效应有望继续加强。2022 年 3 月，中信集 团得到人民银行批文，将设立中国中信金融控股有限公司（筹）， 中信证券董事长张佑 君在业绩会上介绍称，中信金控的战略为“1346”，1 指金控平台；4 指统一客户服务，强化业务协同，全面风险防控和 先进科技赋能；3 是财富管理、资产管理和综合融资这 三大的核心能力；6 是中信集团内 6 个金融子公司。金控成立后，中信证券的品牌效应、业务能力、客户服务能力都将得到提升，可共同开发财富管理客户，提供综合业务产品，进行业务布局互补。 1.3 盈利情况：轻重资产业务均衡，业务规模行业领先 杠杆率持续提升，ROE 行业领先。2016 年以来，公司杠杆率持续提升，从 2016 年的 3.41 倍提升至 2020 年的 4.81 倍，高于行业的 3.86 倍，2021 年公司杠杆率为 5.07 倍，较 2020 年提升 0.26 倍。我们认为杠杆率的提升驱动了 ROE 的上行，2018 年以来 公司 ROE 持续提升，2021 年公司加权 ROE 为 12.07%，在头部券商中处于领先水平。 龙头地位稳固，收入结构均衡。 中信证券的各项经营指标稳居行业头筹，大平台地 位稳固，各项业务常年位居前 2。公司收入结构较为均衡，轻、重资产业务协同发展。近年来，中信证券收入结构保持平稳，各项业务均呈现出较好的成长性与稳定性。2021 年，包括经纪、资管、投行的轻资产业务占比 44%，包括资本中介、自营的重资产业务 占比 37%，其中经纪、投行、资管、自营、资本中介、其他业务的收入占比分别为 18%、11%、15%、30%、7%、19%。 2. 业务情况：多点开花，各项业务均为行业标杆 2.1 经纪业务：议价能力强大，深度布局财富管理 佣金率高于行业，市占率逐步提升，显示出强大议价能力。在券商佣金率普遍下行，“一人多户”政策及互联网金融的发展下，境内券商佣金率持续下滑。行业平均佣金率 由 2008 年的 0.166%下降到 2021 年上半年的 0.025%。 中信证券佣金率在这样的背景 下也开始下滑，但公司佣金率 2016 年以来一直高于行业平均水平。2021 年上半年，中 信证券佣金率为 0.043%，比行业整体水平高出 1.8bp。在高佣金率的情况下，中信证券 代理买卖证券业务的市占率却在不断提升，从 2016年的11.8%提升至 2021年的 14.3%，显示出强大的议价能力。 科学的分级服务体系驱动财富管理转型。 中信证券采取分客户群经营的模式，根据 不同群体客户特点，汇集整合资源，构建价值供给链。个人客户方面分为 6 个等级，从 低到高依次提供从线上到线下，从基础的