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三花智控研究报告：家电制冷配件龙头，新能源业务焕发新机 一、三花智控：制冷器件龙头，汽零业务可期 1.1、全球制冷器件龙头，汽车零部件驱动二次增长 公司以制冷配件产品起家，早期与上海交通大学、不二工机合作研发，快速实现技术突破，成为制冷配件龙头，产品主要应用于空调、冰箱；2005 年于深交所上市，此后通过外延 收购，逐步拓展多领域业务；2007 年收购兰柯公司四通换向阀业务，建立商用领域优势；?2012 年收购亚威科集团，拓展洗碗机、洗衣机、咖啡机等系统零部件业务；2015 年收购 三花微通道，进一步扩充微通道换热器产品，主要应用于商用空调、食品冷链等领域；2017 年，公司收购三花汽零，正式切入新能源汽车热管理赛道。公司自主研发、外延收购并行 发展，成长为全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车热管理系统控制部件制造商。 公司以制冷空调电器零部件和汽车零部件为两大核心业务：制冷空调电器零部件业务：发展稳健，收入比重较高。2021 年实现收入 112.18 亿元，同比增长 16%，收入占比 70%，2017-2021 年 CAGR 为 7.03%，整体保持稳健增长。该部分业务主要包括：（1）制冷业务：主要产品包括四通换向阀、电子膨胀阀等，主 要应用在空调、冰箱、热泵系统、冷链物流等家用、商用领域；（2）微通道业务：主 要产品包括微通道蒸发器、微通道冷凝器、微通道换热器等，主要应用于商用空调、冷藏冷冻等领域；（3）亚威科业务：主要产品包括 Omega 泵、加热管、水软化系统 等产品，主要应用于洗碗机、咖啡机、洗衣机等领域。 汽车零部件业务：在新能源汽车热管理业务驱动下，成为公司核心增长驱动。公司汽 车零部件业务专注于汽车热管理领域的深入研究，主要产品包括热力膨胀阀、电子膨 胀阀、电子水泵、 新能源车热管理集成组件等，广泛应用于新能源汽车和传统燃油车。2021 年实现收入 48.02 亿元，同比增长 94.50%，2017-2021 年 CAGR 为 41.14%，五年间收入占比由 12.63%快速提升至 29.98%，为目前公司增长的核心驱动。 公司全球化布局，深度合作头部制冷厂商、知名车企及 Tier1 零部件厂商。2021 年公司 内销实现收入 81.12 亿元，同比增长 38.3%，占比 50.6%，外销实现收入 79.08 亿元，同 比增长 26.6%，占比 49.4%。公司与头部制冷厂商、知名车企、Tier1 零部件厂商建立深 度合作关系，制冷业务方面，公司已与 松下、大金、三菱、 东芝、 日立、富士通、LG、三星、格力、美的、海尔等世界著名制冷、空调主机厂的战略供方和合作伙伴，汽车零部 件业务方面，公司已进入 特斯拉、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、通用、吉利、比亚 迪、上汽、 蔚来等知名车企供应链，同时为法雷奥等零部件厂商供货，在手订单充足。 1.2、收入重回高增长，盈利能力行业领先 在新能源汽车零部件业务驱动下，公司收入迎来高增长。2021 年实现营收 160.21 亿元，同比增长 32.30%，2017-2021 年 CAGR 约 13.71%，2021 年增幅显著。利润方面，2021 年公司实现归母净利润 16.84 亿元，同比增长 15.18%，2017-2021 年 CAGR 为 8.04%，利润增速同步回暖。 公司毛利率处于行业领先水平。2021 年公司毛利率为 25.68%，同比下滑 4.13pct，主要 系会计准则调整、原材料价格、海运价格大幅上涨以及汇率波动的影响，但公司整体毛利 率仍高于可比公司。今年以来，铜、铝等原材料价格大幅下滑，公司毛利率有望得到改善。细分业务来看，2021 年制冷业务毛利率为 26.46%，同比下滑 3.37pct，汽车零部件业务 毛利率为 23.85%，同比下降 5.85pct。 研发费用率高于可比公司，整体费用管控良好。公司注重科技创新、坚持研发投入，研发 费用呈稳定增长趋势，高于同行水平，2021年公司研发费用率为4.69%，同比上升0.41pct。公司销售费用率低于可比公司，2021 年公司销售费用率为 2.80%，剔除会计准则影响，同比-0.21pct。2021 年公司管理费用率为 5.47%，同比下降 0.84pct。随着公司产能持续 扩张、产能利用率提高，汽零业务规模效应将进一步显现，费用率有望收敛。 公司净利率显著高于可比公司，随着汽零业务占比提高，公司盈利能力仍有提升空间。2021 年公司净利率为 10.64%，同比下滑 1.53pct，盈利能力显著高于可比公司。具体业 务来看，2021年制冷业务净利率约为9.84%，同比下滑1.88pct，汽零业务净利率为12.08%，同比下滑 1.37pct，汽零业务净利率高于制冷业务，随着汽零业务扩张，