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长江电研究报告：国之重器，价值标杆 一、长江电力：大国重器，价值标杆 1.1 水电巨擘，国之重器 长江电力为中国长江三峡集团旗下以水电为主的综合平台型企业，负责长江干流水电开发。长江电力在 2002 年成立之初仅管理运营 葛洲坝电站，之后中国长江三峡集团于 2009 年开启三峡电站注入流程、于2015 年开启溪洛渡电站和向家坝电站注入流程。2021 年底，长江电力开启金沙江下游流域的乌东德、白鹤滩电站，乌、白注入完成且全面投产后，长江电力将在长江干流拥有葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩 6 座巨型水电站，发电机组设计容量将达到 7169.5 万千瓦，是名副其实的“国之重器”。 1.2 国务院国资委实控，股权结构长期保持稳定 长江电力控股股东为中国长江三峡集团，实控人为国务院国资委，股权结构集中且稳定。截至 2022 年 3 月 31 日，中国长江三峡集团直接持有长江电力54.91%的股权，并通过全资子公司中国三峡建工集团间接持有长江电力3.87%的股权，合计控制长江电力 58.78%的股权，为长江电力控股股东。中国长江三峡集团由国务院国资委 100%持股，此外国务院国资委另通过中国核工业集团持有长江电力1.15%的股权，为长江电力实际控制人。自长江电力成立以来即由中国长江三峡集团控股，并由国务院国资委实控，股权结构集中且稳定。 1.3 主营长江流域水电开发，强现金流资产属性 由于水电运营规模增长主要来自于装机容量提升，而 长江电力采用“电站注入”模式，故长江电力主要财务数据在注入前后呈现“梯级式”上升。2009 年三峡电站 18 台机组完成注入，2016 年溪、向电站完成注入，故长江电力的营收和归母净利润规模在 2009 年和 2016 年出现“梯级式”上涨。且由于流域来水在多年平均视角下保持稳定，故在新的水电机组注入前长江电力的营收和归母净利润规模也保持相对稳定。2021 年，受长江流域来水同比偏枯影响，长江电力全年发电量及收入、归母净利润水平均出现一定程度下滑。2021 年长江电力全年发电量2083.22 亿千瓦时，同比下降 8.20%；全年实现营业收入556.46 亿元，同比下降3.7%；实现归母净利润 262.73 亿元，同比下降 0.09%。 从业务结构来看，境内水电为 长江电力最主要的营收和利润来源，境内水电的营收和毛利润占比在 90%左右。截至 2021 年12月 31日，公司电力总装机容量4559.5万千瓦，其中境内水电装机 4549.5 万千瓦，境内水电装机占比高达99.78%，境内水电为长江电力最主要的业务。反映到财务贡献上，2021 年全年长江电力境内水电业务实现营业收入 487.52 亿元，占比 87.61%；实现毛利润321.89 亿元，占比93.21%。 盈利能力突出且稳定，水电行业价值标杆。受益于卓越的运营管理能力及长江流域库区联合调度能力， 长江电力多年盈利能力突出，位居行业前列。2021年，长江电力毛利率高达 62.06%，自 2016 年以来从未跌至60%以下，且在行业中处于领先地位。此外，长江电力加权平均净资产收益率常年维持在15%左右，凸显核心资产、价值标杆属性。 优质运营型现金流资产，高分红率凸显类债资产价值。受益于水电进入运营期后的成本构成中非付现成本（主要是折旧）占比较高， 长江电力体现出“现金奶牛”属性，公司各期经营性净现金流规模较大，2021 年经营性净现金流/净利润达1.35。2017-2021 年，长江电力 5 年经营性净现金流均值达385.33 亿元，各年度期末在手现金余额平均达 74 亿元，在手现金充沛。此外，长江电力承诺2016 年至2020年每年度的利润分配按每股不低于 0.65 元进行现金分红，对2021 年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的 70%进行现金分红。长江电力在2016-2020 年期间各年度实际分红分别为 0.72/0.68/0.68/0.68/0.70 元/股，均高于0.65 元/股的分红承诺。2022 年 7 月 12 日，长江电力公告实施2021 年度权益分派，共计派发现金红利 185.41 亿元，股利支付率达 70.57%，超高分红率彰显类债资产价值。 1.4 战略投资优质综能平台，投资收益平滑主业业绩 截至 2021 年 12 月 31 日， 长江电力共持有参股股权59 家，累计原始投资余额约526 亿元。从主要持股公司来看，长江电力对外投资仍以电力行业为主，境内主要参股公司包括长江流域、及附近雅砻江流域、金沙江流域的优质水电资产如 国投电力、 川投能源、金中公司，重点电能消纳区域的综合能源平台 广州发展、上海电力等 投资净收益屡创历史新高，成为平滑水电业绩波动重要补充。自2017 年