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白云机场研究报告 一、白云机场：门户枢纽机场，业绩短期承压 1.1三大门户枢纽机场之一，产能将持续扩张 白云机场是国内三大门户复合型枢纽机场之一。广州白云国际机场股份有限公司（以下简称“公司”，代码：600004.SH）成立于2000年，是白云机场的管理和运营机构，于2003年在上交所主板上市。公司股权结构稳定，实控人为广东省人民政府，控股股东为广东省机场管理集团有限公司。白云机场位于珠三角，是国内三大门户复合型枢纽机场之一，疫情前的2019年，白云机场旅客吞吐量7338万人次，位居全国第3，全球第11，其中国际及地区旅客吞吐量1871万人次，占比25.5%。2020-2021年白云机场旅客吞吐量升至全国第1。 三期扩建已动工，预计产能持续扩张。白云机场目前拥有2座航站楼，3条跑道，可保障年旅客吞吐量8000万人次，货邮吞吐量250万吨、飞机起降架次62万架次。2021年三期扩建工程启动，预计2025年底完成，届时公司将拥有3座航站楼、5条跑道。根据规划，2030年公司旅客吞吐量将达到1.2亿人次，货邮吞吐量380万吨，飞机起降架次77.5万架次。 1.2疫情显著影响经营，国际地区客流量明显下降 伴随产能释放，疫情前旅客吞吐量稳步增长。2004年白云机场完成转场，2015年三跑道投入运营，2018年T2航站楼投入运营，产能持续释放。2001-2019年旅客吞吐量CAGR达9.7%。2015年三跑道投产对公司业务量有明显推动作用，2016年起旅客吞吐量及起降架次增速明显回升。新冠疫情影响，经营短暂承压。受新冠疫情影响，国际航线几乎停滞，枢纽机场国际地区旅客量均下降。2020-2021年公司旅客吞吐量分别为2019年59.6%、54.9%，其中国际地区旅客吞吐量为2019年13.8%、3.7%。2022H1受国内疫情波动影响，旅客吞吐量1234万人次，同比下降42.6%，较2019年下降65.4%。 1.3业绩随产能周期波动，疫情导致短期承压 收入增速随阶段性产能投放波动。机场行业存在明显的产能周期，分为产能充沛期、产能饱和期和产能扩建期。2004年一期投产后，产能逐渐饱和，2010-2015年营收CAGR为7.77%。2015、2018年，产能阶梯式释放，营收增速提升，2015-2018年营收CAGR达11.29%。2019年因取消机建费返还，营收增速下降至2%。受疫情影响，2020、2021年营收较2019年分别降低33.6%、34.2%。 归母净利润呈现明显产能周期特征。2018年航站楼新产能投产后，因在建工程转固带来折旧成本大幅跃升，净利润增速下滑，呈现明显产能周期特征。参照行业规律，随着新产能的充分利用，收入增加而成本相对稳定，业绩将持续改善。2019年归母净利润下降主要系收入端取消机建费返还所致。2020-2021年受新冠疫情影响，收入锐减，而成本较为刚性，导致亏损。2022H1受疫情反复影响，公司预计亏损4.7-5.7亿元。疫情前利润率及ROE随产能周期波动。同样的，因新产能的投产带来折旧成本提升，2018年公司毛利率、净利率均明显下滑，分别较2017年下降11pct、9pct。ROE方面，2018年也较2017年下降约5pct。 二、航空性业务：后疫情时代核心枢纽区位优势仍在 2.1流量决定航空性业务收入规模，空间受制于产能 航空性业务由政府定价，国际地区航线收费高。白云机场当前为一类1级机场，执行一类1级机场收费标准。航空性业务收费（如起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费）根据政府定价，其中国际及地区航线收费标准显著高于国内航线。航空性业务收入与流量正相关，流量受制于产能释放。2010-2019年公司航空服务收入CAGR为6.7%，收入趋势与旅客吞吐量、飞机起降架次的变动方向基本一致。流量与产能释放关联度大，尤其与飞行区产能释放相关。2015年公司三跑道投产后，流量增速显著提升。2019年因取消机建费返还，该项收入下降。疫情抑制出行需求，2020、2021年公司航空服务业务收入显著减少。 时刻增长受限，飞机大型化提升客流量。2017年“控总量调结构”政策出台，包括白云机场在内的主协调机场的时刻增速被限制在3%以内，公司飞机起降架次增速受到限制。为满足旅客出行需求，飞机大型化成为航司选择，2017-2019年白云机场单位航班旅客数呈明显上升趋势，从2017年的142人上升至2019年的149人。 2.2供给端：珠三角多机场竞争，白云机场产能优势明显 珠三角地区内机场密集程度居全国之首。珠三角地区是中国经济最为发达的地区之一，也是中国航空物流最发达的地区。除白云机场外，珠三角地区内尚有香港国际机场、深圳宝安国际机场、珠海金湾国际机场和澳门国际机场等国际机场。同时，佛山沙堤机场、惠州机场也正式恢复民航。?由于澳门