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快手专题报告 投资五要素 核心逻辑 直播电商本质是性价比驱动的折扣零售模式，消费疲软下折扣零售跑赢综合零售。直播电商特点是低毛利、高周转。消费者对性价比的敏感程度则与收入强相关，因此受经济周期的影响。折扣零售在经济趋弱的时期营收增速明显快于传统零售，反映经济走弱时消费者往往削减开支，偏好高性价比的商品。2020年直播电商的高热度主要由于1）经济走弱；2）疫情下线下渠道基本停摆，库存压力下厂商愿意以更低的折扣清理库存缓解现金压力，消费者购物时也更注重性价比。经济需求好转后，相对收益可能会自然回落，但需求中枢提升仍会驱动绝对增长。 快品牌以差异化突围，根植于快手社区氛围及老铁文化。相比其他平台，快手依据用户调性和社区价值观筛选并扶持了一批“快品牌”，力图通过差异化品牌实现粉丝与主播、粉丝与品牌间的信任关系进行变现，核心壁垒在于社交/信任关系不可被其他平台复制。当前快手通过围绕达人孵化品牌、产业带品牌等构建差异化的供给侧，力图在22年扶持500个标杆品牌，并在未来提升这些品牌的GMV占比，带动快手电商多元化发展，而不仅局限于性价比驱动的模式，从而在消费需求转暖后捕获新动能。 直播电商的渠道红利主要体现在新场景、新人群、新品牌。首先，直播电商本身是一种购物的全新场景，基于内容、实时互动的方式进行种草和转化。其次，抖音、快手基于内容消费视频化趋势，以低门槛的短视频内容覆盖全网8.88亿用户（CNNIC数据，截止2021年6月），且很多用户过去并非综合电商用户。再次，直播电商的新模式吸引了新兴的品牌进行尝试和布局，平台孵化的达人帮助品牌进行用户心智的塑造，一批抖品牌、快品牌迅速崛起。这一渠道红利最终体现为新品牌的崛起，渠道红利则可以以品牌自播GMV占比作为衡量指标，抖音、快手当前品牌自播GMV比例的相对低水平恰恰反映了业务未来较大的发展空间。 快手直播电商业务层面，量方面，GMV受内容时长、渗透提升驱动增长空间大。直播电商模式下，优质内容延长用户时长，使用时长提升带动直播间曝光量提升，进而驱动交易额的提升。相比淘宝直播，由于抖音、快手在内容生态建设上的优势，达人通过短视频内容积累自身IP影响力，因此短视频+电商的增长持续性更好，天花板也更高。价方面，货币化率差异主要受品类结构、渠道成本优化等因素影响。货币化率受退货率、补贴率等因素影响。财报端的GMV与实际技术服务费率有所差异，主要由于表观GMV与实际GMV差异。GMV的差异主要由于①用户退货，②商户折扣。我们认为退货率、折扣率将随业务成熟逐步趋近传统电商，且表观货币化率会与实际货币化率趋近。 区别于市场的观点 市场对于电商业务的增长和变现阐释存在细节模糊、释义不清的情况，对于直播电商业务模式的理解存在解释过于抽象的情况。我们认为直播电商并非崭新的，与此前零售完全不同的模式，而更倾向于其与折扣零售具备诸多类似之处，更类似于折扣零售的线上形态。此外，直播电商业务的GMV和货币化率空间则可分别以品牌自播GMV比例和退货率、补贴率测算。股价表现的催化因素第一，快手?MAU、DAU、时长取得超预期增长，形成稳定增长预期。快手的用户增长能够打开商业化的预期空间，是影响估值的最核心因素。第二，商业化生态建设完善，例如广告产品体系的丰富和优化，服务商和品牌方引入进展顺利等。 1.消费周期：经济走弱、消费低迷下性价比为王 1.1.直播电商：性价比驱动的折扣零售模式 直播电商具有爆发性强，实时互动的特点，典型代表就是淘系等平台的超头部主播，其商业模式类似折扣零售，以性价比及选品为核心竞争力。消费者对性价比的敏感程度则与收入强相关，因此受经济周期的影响。折扣零售的代表包括美国的TJX、罗斯百货，折扣零售的核心驱动力就在于性价比，通过专业选品团队精选，并凭借连锁经营的规模压低价格，与传统百货的差异在于毛利、周转。以梅西百货作为传统百货的代表，对二者进行比较，我们注意到折扣零售的毛利率低，周转快，传统百货则毛利率高，周转慢。毛利率低主要由于折扣零售主打性价比，同时周转快对应选品组货上具备特点。折扣零售的核心是单价降低的幅度小于需求扩张的幅度，也就是说单价下降1%，销量可能提升超过1%，因此对于零售商而言利润总额反而是提升的。 另一方面，由于头部折扣零售商规模扩张后对品牌议价能力提升，议价能力提升带来商品性价比进一步提升，选品能力强，进一步强化了规模优势，形成正向循环，导致市场集中度持续提升，这一点在达人直播市场也有体现。 达人直播的头部效应很大程度上是内生的特性。对于平台而言，头部主播和腰尾部主播的带货效率差异极大，由于达人直播的费率主要采取高坑位费+低佣金率的组合，相当于固定成本较高，因此规模效应显著，GMV越高，ROI越高，这会进一步促进品牌方与头部达人主播合作，因此发展腰尾部主播对于GMV的贡献或者说驱动相