股权质押、非效率投资与全要素生产率——基于沪深A-股制造业上市公司的实证研究.docxVIP

股权质押、非效率投资与全要素生产率——基于沪深A 股制造业上市公司的实证研究 一、引言 股权质押是控股股东融资的重要途径之一①。由于股权质押不转移控股股东对公司的控制权，因此存在股权质押的公司会出现控制权与现金流权分离的情况，而控制权与现金流权的分离加剧了控股股东与小股东之间的代理问题[1]，可能会导致控股股东对上市公司的利益侵占，损害公司整体利益。但是，鲜有学者从上市公司发展质量角度对股权质押的影响进行衡量。 习近平总书记在党的十九大报告中做出了中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段的重大判断，高质量发展成为学术界与理论界探讨的热点话题[2]。上市公司作为经济发展中最具代表性的微观个体，其发展质量构成国民经济发展质量的基础，探究股权质押对上市公司发展质量的影响就显得尤为重要。高质量发展的根本在于提高劳动生产率和全要素生产率[3]，本文通过考察上市公司控股股东股权质押与全要素生产率之间的关系，探究股权质押对上市公司高质量发展的影响。 通过对2009—2018 年制造业上市公司的数据进行分析，我们发现，存在控股股东股权质押公司的全要素生产率低于不存在控股股东股权质押的公司，而且控股股东对公司的控制能力越强，这一现象越明显。从非效率投资角度，我们发现控股股东股权质押导致了公司的非效率投资，进而导致了公司全要素生产率的下降，也就是说，非效率投资对控股股东股权质押与上市公司全要素生产率之间的关系具有中介效应。进一步地，我们发现，存在股权质押的公司中，股权质押比例与投资残差有负相关关系，质押比例高的公司存在投资不足现象，质押比例低的公司存在投资过度现象。 二、文献综述与理论假说 学者们从股权质押导致的代理问题与控制权转移问题两个方面对股权质押的经济后果进行了探讨。如果股票价格在股权质押时期出现大幅下降，导致控股股东无法赎回股票，则会产生控制权转移风险，控股股东为了保住控制权可能会使上市公司采取盈余管理、税收规避等措施[4-5]。因此股权质押行为虽然是股东的个人行为，但对上市公司会产生重要影响。已有研究从公司价值、创新投入以及风险承担等方面探讨了控股股东股权质押对上市公司的影响[6-9]。 由于股权质押不减少控股股东对公司的控制权，从而导致控制权与现金流权分离，控股股东与中小股东之间的利益不再一致，出现代理问题[10]。股权质押比例越高、控制权与现金流权的分离程度越大，公司陷入财务困境的可能性越大。当控制权与现金流权分离程度较大时，由于控股股东与少数股东所追求的目标不一致，公司的价值往往较低[11-12]。郝项超和梁琪[6]的研究也发现，由于股权质押导致控股股东实际现金流权下降而控制权杠杆效应增加，这就弱化了控股股东提高公司价值的动机，而强化了其侵占动机。此外，由于股权质押可以看作是股东面临财务约束的信号。控股股东在股权质押之后更容易对公司进行占款、掏空上市公司，从而加剧了上市公司的融资约束、对公司绩效产生负面影响[13]。 由于股权质押会带来控制权转移风险，而控制权能够为控股股权带来丰厚私利[14]。因此，控股股东在股权质押后，会采取一系列措施维护其控制权。Chan 等[15]发现，控股股东在股价大幅下降时会让上市公司回购股票以稳定和提升股价。为了防止股票价格大幅下跌现象的出现，控股股东还会要求公司进行信息控制[16]、进行向上的盈余管理[17]、进行税收规避[3]以及作出更加积极的收益预期[18]。在风险承担方面，何威风等[9]发现大股东股权质押显著降低了公司的风险承担，张瑞君等[8]指出控股股东股权质押显著降低了公司的研发投入。Pang 等[19]指出控股股东股权质押的存在和控股股东股权质押的比例与企业未来的创新产出和创新质量均呈显著负相关。在现金持有方面，李常青等[20]指出，出于资金占用目的，当质押比例低时，上市公司现金持有水平较低；出于防止控制权转移目的，当质押比例高时，现金持有水平较高。 不论是控制权与现金流权分离导致的代理问题，还是控股股东为了防止控制权转移而使上市公司采取的一系列应对措施，都会影响到企业的发展质量，导致资源配置扭曲。当控股股东存在掏空上市公司行为时，公司原有的资源配置方式受到冲击，控股股东将上市公司的资源更多地占为己有、占为己用，必然会影响上市公司的全要素生产率。为了防止控制权转移风险，控股股东让上市公司采取的股票回购、盈余管理、风险控制等措施也不是公司正常经营所必需的，这些措施扰乱了公司正常经营秩序，进一步扭曲了公司的资源配置，降低了公司的全要素生产率。控股股东股权质押后的行为可能会受到其他股东的制约，因此我们认为，控股股东的影响力越大，控股股东股权质押导致的全要素生产率下降越明显。 存在控股股东股权质押的公司中，控股股东的个人行为影响了上市公司的公司行为，在这一系列的影响中，现有文献并没有考虑到股