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金融周期对非金融企业杠杆率的影响研究 摘 要 为了减轻2008年全球金融危机所造成的负面影响，我国采取了一系列宽松的政 策对策，然而，在避免经济硬着陆的同时，也带来了新的问题。我国的杠杆率水平自 金融危机之后在不断增长，而其中非金融企业部门是加杠杆的主体，非金融企业杠杆 率高企成为我国正在面临并亟待解决的问题之一。与此同时，2008年的国际金融危 机也使得学者们意识到了金融变量的重要作用，我国人民银行也在2017年首次正式 地提出了“金融周期”这一概念，强调应加强对金融体系持续化、常态化、周期性波 动的关注，而从现有研究来看，学者们关于金融周期的注意力主要集中于宏观层面的 研究，针对金融周期如何影响微观企业这一层面进行的研究较少。而外部环境的持续 性、周期性波动也会对微观企业的发展产生一定的影响，所以，从宏观与微观相结合 的角度出发，探索宏观金融周期与微观企业行为之间的关系，顺应我国当前金融发展 趋势的同时，也有助于增强研究中宏观环境与微观企业间的联系。 在上述背景下，本研究基于2006-2020年的季度数据，以金融周期作为出发点， 在宏观层面构建金融周期指标的同时，立足于微观企业层面，探究其对非金融企业杠 杆率的影响如何、传导机制为何，以及对不同期限杠杆率的影响如何，并在进一步识 别金融周期状态的基础上，检验在金融周期处于不同状态时上述影响效果是否相同。 结果显示：首先，金融周期上行会导致非金融企业杠杆率的上升。进一步地，通过该 影响效果在小规模和非国有企业分组中更为显著，验证了银行信贷渠道的存在；通过 该影响效果在持有较多金融资产和投资性房地产企业中更大，验证了资产负债表渠道 的存在。其次，就不同期限的杠杆率而言，实证结果表明金融周期变动会显著地正向 影响企业的长期杠杆率，而对短期杠杆率却没有显著影响，意味着金融周期主要通过 影响企业长期债务来影响企业的总体杠杆率。最后，在金融周期处于不同状态时，金 融周期变动对非金融企业杠杆率产生的影响效果不同。当金融周期处于扩张状态下， 金融周期变动会对非金融企业杠杆率、短期杠杆率和长期杠杆率都产生显著的正向影 响，而在金融周期处于紧缩状态下变动时产生的影响并不显著。结合研究结论，提出 以下政策建议：调控金融市场以及制定“去杠杆”政策时应重视金融周期变动会给企 业杠杆率带来影响；商业银行应合理地控制信贷规模扩张以及有效地进行信贷资源配 置；商业银行和监管机构应加强对企业资产构成的关注。 关键词：金融周期；非金融企业杠杆率；双向固定效应模型 1 金融周期对非金融企业杠杆率的影响研究 目录 第一章 绪论1 第一节 研究背景与研究意义1 一、研究背景 1 二、研究意义2 第二节 文献综述3 一、关于金融周期的研究3 二、关于非金融企业杠杆率影响因素的研究5 三、现有研究评述7 第三节 研究内容与研究方法7 一、研究内容7 二、研究方法8 第四节 本文的创新与不足9 第二章 概念界定与理论基础11 第一节 概念界定11 一、金融周期11 二、非金融企业杠杆率11 三、短期杠杆率和长期杠杆率 12 第二节 理论基础12 一、信贷周期理论 12 二、金融加速器理论 13 三、金融中介理论 13 第三章 影响机制分析与研究假设 15 第一节 金融周期影响非金融企业杠杆率的传导渠道15 一、银行信贷渠道 15 二、资产负债表渠道 15 第二节 对不同期限杠杆率的影响分析16 第三节 不同金融周期状态下的影响分析17 1 目录 一、基于银行信贷渠道 17 二、基于资产负债表渠道 18 第四章