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经济政策不确定性、管理者过度自信与企业投资效率 摘 要 高效的投资活动是增加企业绩效水平、提升企业价值的重要方式之一，当前我国 经济正处于全球新冠疫情冲击后的恢复期，优化资本配置、提高投资效率成为实现我 国经济转型为高质量发展的关键所在。然而，一直以来，我国上市实体企业却普遍存 在着非效率投资行为，这无疑对企业自身价值的提升以及宏观经济的高质量发展产生 阻碍。企业面临的宏观经济环境的变动是影响企业投资活动的重要因素之一。为适应 变化多端的宏观经济环境以及稳定持续波动的经济状态，我国政府不断地对经济政策 进行调控和完善，这也增大了企业面临的宏观经济政策的不确定性，企业微观层面投 资决策活动以及投资效率程度必然也会受到影响。随着行为金融学理论中管理者非理 性偏差的提出，学者们开始关注管理者过度自信的非理性认知偏差对企业投资行为的 影响。管理者作为企业在复杂环境下的决策主体，其投资决策行为不仅受到管理者本 身个体特征的影响，也会受到宏观经济环境的影响。 本文首先梳理了经济政策不确定性在宏观和微观层面的影响后果，介绍了管理者 过度自信的非理性偏差的影响因素和经济后果，对现有关于企业投资效率的研究从企 业非效率投资原因分析以及投资效率内外部治理机制两个层面进行回顾；其次，基于 实物期权理论、增长期权理论、行为金融学等理论，以我国2010-2020 年非金融类A 股上市公司为样本，从宏观经济政策不确定性以及企业内部管理者过度自信非理性偏 差两个视角考察其对投资效率产生差异的原因，并进一步区分企业非效率投资类型， 同时综合考察当经济政策不确定性上升时，管理者过度自信的非理性偏差是否得到修 正进而影响企业的投资效率；最后，本文在进一步分析中，区分了市场化进程和企业 生命周期探讨上述关系可能存在的异质性。 研究结果表明：第一，经济政策不确定性与企业投资效率正相关；第二，管理者 过度自信与企业投资效率负相关；第三，管理者过度自信存在部分中介效应，经济政 策不确定性可以通过修正管理者过度自信偏差正向影响企业投资效率；第四，经济政 策不确定性与企业投资效率的关系在市场化程度较低的地区更为明显，管理者过度自 信发挥的部分中介作用只体现在市场化较低的进程中；第五，随着企业生命周期的发 展，管理者过度自信的非理性偏差逐渐下降，管理者过度自信负向影响投资效率的程 度也在降低，在成长期和成熟期，经济政策不确定性可以通过修正管理者的过度自信 正向影响投资效率，而管理者过度自信的部分中介效应在衰退期并不显著。 上述研究的展开，分别从宏观经济环境以及微观管理者非理性偏差两个角度考察 了企业投资效率的实现路径和作用机制，丰富了企业投资效率影响因素的研究，补充 了经济政策不确定性影响企业投资效率的路径和作用机理的研究，研究结果为完善公 司治理结构和提高企业资源配置效率，以及对我国经济政策的制定提供参考。 1 经济政策不确定性、管理者过度自信与企业投资效率 目 录 第一章 绪论 1 第一节 研究背景和研究意义 1 一、研究背景 1 二、研究意义 2 第二节 研究内容与研究方法3 一、研究内容 3 二、研究方法 4 第三节 研究创新之处5 第二章 文献综述6 第一节 经济政策不确定性相关研究6 一、经济政策不确定性在宏观层面的经济后果 6 二、经济政策不确定性在微观层面的经济后果 6 第二节 管理者过度自信的文献综述8 一、管理者过度自信的影响因素 8 二、管理者过度自信的经济后果 9 第三节 企业投资效率的文献综述 10 一、企业非效率投资行为原因分析 10 二、企业投资效率内外部治理机制 10 第四节 文献述评 12 第三章 理论基础与研究假设14 第一节 理论基础 14 一、实物期权理论 14 二、增长期权理论 14 三、行为金融学理论 14 第二节 研究假设 14 一、经济政策不确定性与企业投