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铜行业分析：传统+新兴领域需求共振，打开成长空间 供给：多种因素制约，铜矿增长受限 铜矿资源丰富，集中于环太平洋带 全球铜矿资源丰富，近几年铜矿储量增速放缓。据USGS数据显示，2021年世界铜矿储量为8.8亿吨，同比增长1.1%。主要分布在南美洲和北美洲，合计占比超40%。按国别划分，智利、澳大利亚、秘鲁的铜储量分别为2亿吨、9300万吨和 7700万吨，分别占世界铜资源总储量的22.75%、10.57%和8.75%，合计约42%。 铜精矿产量集中度高，头部企业占据主导 铜精矿产量集中度高，与储量资源分布相一致。根据USGS统计，2021年全球铜精矿产量为2120万吨，同比去年上涨2.9%， 增长有限；产量多集中于智利、秘鲁等资源禀赋优秀的国家 。头部铜矿企业主导全球铜精矿供应。2021年全球前十大铜矿生产商的产量占全球的43%，其中，智利国家铜业公司占比最 大，达8.2%，其次是自由港和嘉能可，占比分别达6.7%和5.5%。 铜品位趋势下行，干扰事件阻碍开采 铜矿品位呈趋势性下行。根据Bloomberg统计数据，全球铜资源品位自2000年以来，持续下行趋势，从0.79%下降至0.44%，主要 由于矿山过度开采，使得矿石资源贫瘠。干扰事件频发，阻碍铜矿正常开采。恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件对铜矿开采的影响程度通常用干扰率表示。据Wood Mackenzie显示，铜产出干扰率近年明显爬升影响，导致铜矿产量不及预期 。在矿石处理技术稳定的背景下，矿石品位下降意味着开采成本的上升，同时杂质过多导致固体废物排放引发环保问题，进而制约铜 矿产量的扩张。 资本开支下滑，铜精矿增量受限 据标普数据显示，铜矿的平均交付时间为18.5年。其中，勘探与研究的平均所需时间为13.4年，矿山建设到投产平均需要5.1年 。铜精矿增产受限于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出，一般从资本开支投入到铜矿建成投产要滞后5年左右，而矿山企业的资本开支受铜价影响，具有较 强的周期性。近20 年有两轮铜矿投资热潮，第一轮是2004-2006年前后，中国工业城镇化进程加速增加铜需求，铜价在此期间突破高点6000美元，拉动 铜矿企业增加资本开支和勘探投入；第二轮是在2010 年前后，各国为摆脱金融危机推出经济刺激政策，例如中国推出“四万亿”财政刺激计划， 铜价再 创新高8000美元，矿山勘探开发投资达到历史高位。预计近几年资本支出小幅上涨后回落。2022年全球铜企的资本开支约为778.9亿美元，相较于2012年最高值1278亿美元，下降约35.5%。21年铜价阶段性 见顶，将驱动铜矿企业的投资意愿，预计近几年资本开支将上涨但幅度有限。 受限于资本开支，铜精矿产能增速见顶 铜矿新增产能受制于资本开支，通常情况下，新增产能滞后于资本支出发生后5年左右。2021年，全球铜矿产能为26.04百万吨，同比增长 4.9%，受益于16-17年间持续的资本开支扩张，由于疫情影响，延缓释放产能。2022-2025年新投产项目中，绿地项目占主导达67%，而绿地项目需要大量筹建工作，建设周期长， 速度慢；投资回报期长；文化因素使得 跨国人员管理工作困难等，这些问题使得铜矿产能建设具有不确定性。 根据扩产计划，预计2022-2025年全球新增铜矿产量分别为135万吨、88万吨、43万吨、28万吨，增量不断下降。2021年，全球前十大铜矿企业生产铜精矿886.8万吨，占比总产能34.1%；Codelco(智利)、Freeport-McMoRan(美国)、Glencore(瑞士)、 BHP(澳大利亚)的产量分别为172.8万吨、121.0万吨、119.6万吨、104.5万吨，产量均超过百万吨。 铜矿增量有限，南美事故频发 根据ICSG数据，2022年1-11月全球铜矿产量1986.4万吨，同比增长3.2%，产能利用率约79%，主要由于智利、秘鲁铜矿产量增长受阻。2022年1-9月全球精炼铜产量1900.1万吨，同比增长2.3%，其中，原生精炼铜产量1599.3万吨，再生精炼铜产量300.8万吨。智利、秘鲁铜产量全球占比37%，社区、环境等问题频发。2022年1-9月智利铜矿产量下滑6.7%，主要由于疫情、矿山品位下滑、干旱 缺水、旷工等因素影响，秘鲁铜矿产量仅增1.4%，主要由于Cuajone铜矿以及Las Bambas铜矿停产时间延长。 再生铜：供给有所改善，精废价差缩窄 再生铜是铜供应的重要补充。铜精炼环节加入的废铜占冶炼铜总量的15%，再考虑到加工环节加入的废 铜，废铜在精炼和加工环节用量占铜总供应量达32%，废铜供应量大小直接影响供需平衡。进口再生铜是国内废铜供给的重要来源。根据SMM数据，2022年进口废铜177.2万吨，同比增长4.6%， 其中，主要进口自美国、日本、马