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传媒互联网行业2022年度投资策略-估值触底元宇宙催生新需求 1?游戏：产品为王，精品研发商价值持续提升 最悲观时刻已过，产业增长由量转向质 2021?年年初至今游戏板块整体回调较大，H1?游戏板块股价剧烈下降，9?月以来受新游表现亮眼、Metaverse概念催化等因素，板块估值企稳回升，但仍处于相对低位，重点公司股价已经回归至?2020?年初水平，我们认为目前游戏板块估值仍然阶段性底部，最悲观的时刻已经过去。 游戏板块整体表现在?2021?年经历较大波动，2020?年年初受疫情影响整体估值提升，而2021?年年初以来，由于业绩不及预期等原因，目前股价已经跌至?2020?年年初水平。自2018?年初以来，游戏行业的整体股价变化大致可以分为?4?个阶段：2018?年年初至?2018年?11?月，游戏板块受行业政策压制以及整体增速下行的影响，估值持续下移；2018?年11?月至?2019?年?7?月，在版号放开以及政策回暖的预期下，游戏板块估值修复；2019年?7?月至?2020?年?1?月，重点二线游戏公司业绩增长加速，在业绩带动下重点公司股价走强；2020?年?1?月至?2020?年?9?月，受疫情影响，游戏板块增长显著，同时在?5G以及云游戏、VR/AR带动下，游戏板块进入新周期，估值空间打开，重点公司估值水平持续提升；2020?年?10?月至?2021H1，游戏板块由于三季报增速不及预期，重点公司股价下降显著，均已回到?2020?年初水平；2021?年?9?月以来受新游表现亮眼、Metaverse概念催化等因素，股价表现变现有所反弹，游戏公司估值企稳回升，我们判断，游戏板块最悲观的时刻已经过去。 游戏行业增速放缓是产业自然趋势，游戏行业的增长逐步从“量”增变为“质”增。短期看，行业核心产品陆续上线将使得行业增速维持，2021?年《哈利波特》、《英雄联盟手游》等重点作品已陆续上线，年底到明年仍有《DNF》手游、《暗黑破坏神：不朽》等重点产品上线，我们判断，2022?年手游行业增速将保持在?5%~10%左右。 21Q3?手游行业规模?554.7?亿，同比增长?9.09%，20Q3?由于疫情影响基数较高，在高基数的背景下?21Q3?依然保持稳定增长。2020?年?Q3?至?2021Q3?手游行业规模分别为508.5?亿元、541.5?亿元、588.3?亿元、559.4?亿元、554.7?亿元，同比增长分别为?32%、44%、6%、13%、9%，截至目前，疫情对于游戏行业的正面影响已经消除，用户时长等数据已经回归至疫情前水平，伴随重点产品陆续上线，2022?年手游行业规模增速相比?2021?年有望保持稳定。 中长期看，游戏行业具备高消费属性，游戏行业收入增长驱动力来自?ARPU值的提升以及付费率的提升，从目前国际对比以及空间上看，中国游戏行业?ARPU值还有提升空间。 游戏行业?ARPU值占人均?GDP比例：日韩??中国??欧美，东亚（包括中日韩）与欧美有较为显著的娱乐消费结构差异，游戏收入占人均?GDP收入比例较大，中国对比文化环境相近的日韩还有增长空间。 在此时点，我们坚持看好优质研发商未来的投资机会，买量竞争常态化，游戏行业回归产品逻辑，优质研发商地位凸显，同时字节强势入局，发行环节迎来变革，元宇宙、5G、云游戏、VR/AR等高速发展，VR硬件和内容实现高增长，优质产品议价权持续提升，目前重点公司估值已企稳回升，看好?2022?年重点游戏研发商投资机会。 优质产品议价权提升，研发和创新重要性愈加凸显 2019~2021?年，手游买量市场出现了几大全新变化，精品研发商（包括上市公司、非上市公司）全面进入买量市场，买量竞争激化，发行端差异化很难打开，游戏行业进入“产品荒”的时代。 1.?早期进行买量投放的游戏主要以中小厂商的产品为主，但?2019?年末《三国志·战略版》通过买量引爆流水表现后，带动大厂精品游戏逐渐尝试买量，或推高后续买量游戏品质门槛。 2.?2020?年初，新冠疫情下居民在家时间上升，进一步放大字节跳动系娱乐流量游戏转化率优势，大量未曾买量的游戏尝试买量并收获成功。疫情后游戏买量趋势并未消退，国内游戏行业买量常态化，买量竞争加剧。 3.?部分游戏品类的买量投放竞争进入白热化阶段，我们预计未来大部分主流游戏品类的买量竞争都将显著高于目前水平。 在发行端竞争白恶化之后，游戏行业回归产品逻辑，整体市场对于优质手游有迫切需求，优质产品议价权提升，研发和创新成为市场的稀缺资源，精品游戏研发商竞争优势扩大。 非上市公司米哈游和莉莉丝依靠产品创新，迅速崛起，成为一流游戏研发商，其推出爆款产品《原神》和《万国觉醒》成为?2020?年现象级的买量产品。米哈游和莉莉丝的成功证明了优质产品的重要性，拥有精品游戏研发能力的游戏研发商竞争