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公司治理中的行为财务学 Randall Morck 在NBER上的论文 行为财务学 公司治理 独立董事 非执行主席 第一页，共三十四页。 什么是公司治理? 公司治理 如何解决分散的投资者的集体行动问题及如何协调公司的各种关系人的利益冲突。 其目标是：透明、公平、负责。 第二页，共三十四页。 什么是公司治理？ 公司治理问题的起因： 对公司控制方面的差异 分散的所有权 公司的各种关系人的利益冲突 产生投资者之间的集体行动问题 公司治理是关于如何解决分散的投资者的集体行动问题 第三页，共三十四页。 五种可选的机制 所有权和控制权的部分集中； 敌意收购和代理表决； 董事会代表和集中控制权； 协调管理者利益； 对执行总裁的受托责任有明确规定，辅之以法律诉讼来阻止有损投资者利益的公司决策或是对于以前发生的损害投资者利益的行为寻求赔偿。 第四页，共三十四页。 在多数国家受欢迎的是大股东对所有权和控制权的部分集中。 两个明显的不利之处：(1) 可能出现大股东与管理者串通损害小投资者的利益， (2) 二级市场流动性降低。 公司法有效限制大股东的权力。 董事会是协调股东行动的主要机制。但人们广泛认为董事会效率极低。 第五页，共三十四页。 为什么目前公司治理如此突出？ 1) 过去二十年来世界范围的私有化浪潮， 2) 养老金改革及私人储蓄的增长， 3) 八十年代的收购风潮， 4) 解除管制及综合化的资本市场， 5) 1998年的东亚经济危机使得新兴市场的公司治理成为人们注意的焦点， 6) 近期出现的一系列美国公司丑闻及失败的案例，这些问题早已存在但在90年代后期的牛市中并未暴露出来。 第六页，共三十四页。 典型的或第一类代理问题 某人根据契约应该为另一人的利益服务，但事实上却没有做到，而是为自己的利益服务。 股东与管理者 股东与债权人 大股东与小股东 第七页，共三十四页。 第二类代理问题 盲从或董事默许 本应独立行动的个人受到他人的影响。 近期出现的许多公司治理方面的丑闻都存在着盲目忠诚的现象。 这或许是造成董事会效率极低的原因之一。 第八页，共三十四页。 第二类代理问题 Enron，Worldcom，Hollinger， CAO 等公司的职员和董事本来应该发现问题、寻求解答、并提出预警信号，但没人这样做 社会心理学认为忠诚根植于人们的行为中。存在着天生的服从权威的心理学倾向。 第九页，共三十四页。 Milgram实验 Stanley Milgram 1961所做的第一个社会心理学实验 装在盒子里的电源开关，分别标明15伏、30伏等等直到450伏 不同电压也标明了从轻度到严重的危险性 研究惩罚在学习和记忆中的作用 第十页，共三十四页。 第十一页，共三十四页。 Milgram实验 从盒子引出的电线连到一名专业演员身体的各个部位。当真正的实验对象按下电源开关，演员则摹仿不断增强的电击的痛楚。 真正的实验对象是以广告吸引来的新港州的居民，他们参加心理学实验可以得到现金酬劳。 第十二页，共三十四页。 第十三页，共三十四页。 第十四页，共三十四页。 Milgram实验 Milgram原打算在美德两国作比较实验。 Milgram起初以为大多数美国人会很快退出实验，但事实并非如此。 实验在耶鲁大学的学生、新港州和辛辛那提州的普通居民中间多次重复进行。实验结果本质上是相同的。 实验结果与公司职员和董事对于执行总裁的盲目忠诚（甚至在有明显迹象表明总裁的决策是错误的情况下仍然盲从）是极为吻合的。 第十五页，共三十四页。 第十六页，共三十四页。 第十七页，共三十四页。 第十八页，共三十四页。 变更的实验 不同意见的同伴 权威意见互相矛盾 没有权威的情况 对公司治理的意义 独立董事 非执行主席 使人们认识到他们的行为偏差，有助于其改正错误并趋向于适当的行为。 第十九页，共三十四页。 经验证据 Higgs报告和Sarbanes Oxley法案 有关独立董事和非执行主席的证据无法令人满意。 可能的原因 真正独立的董事很少存在 克服盲从并不容易 第二十页，共三十四页。 公司治理为何如此重要? “公司治理是创造财富的支柱，是公司财务的一个基本方面” 好的公司治理对公司的竞争力至关重要 最迎合股东利益的公司比管理者专制的公司取得的回报高8.5%。 (2003年1月11日《经济学家》, ) 较好的公司治理可以降低公司的资金成本 (2002 冬季《麦肯锡》季刊) 公司治理是吸引投资者的必要条件 公司治理可以成为腐败的有效克星 第二十一页，共三十四页。 公司治理为何如此重要? 从亚洲的角度来探讨原因: 90年代后期的亚洲金融危机 – 促使人们对这一区域的公司治理进行重新考虑: 对亚洲国家危机前的观念、政策、市场现实