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游戏行业研究多重周期共振向上_展望全年维度的双击 1. 游戏行业：多重共振下，展望未来全年维度的双击 本章节旨在回答两个问题：1）如何刻画和心智在经济周期、产品周期和政策 周期下，游戏市场的景气度变化；2）行业景气度的影响，在标的的估值层面如何 突显。核心结论如下： 对于国内游戏市场，版号影响增量、消费影响存量，两者共同同意用户数量、 单用户浏览，最终突显在全市场的总收入变化。具体内容至量价上，1）弹性非常大的就是 单用户支出的快速增长：其短期主要就是供给驱动的逻辑，充分反映版号发放数量变化和游 戏厂商产品周期形成的供给波动，长期则受益于文化娱乐服务支出的提升。2）弹头 性较小的“慢变量”则就是用户规模，其阶梯式的锐减主要源于于技术变革，否则 维持平缓快速增长；另一方面，在技术革新的驱动下，当前较低的国内游戏人口蔓延 率仅仍然存充足的提升空间。 景气度边际复苏趋势显著，并料进一步持续。步入 2023 年后，1 月-3 月 国内手游 iOS 渠道流水基本同比持平，维持前期整体整体表现；另一方面，安卓端的流水已 经环比出现显著的复原，且当前广告投放端的复苏迹象已经明显，流水同比大幅大幅下滑幅 度料显著收窄并逐步隋东亮，助推全系列行业景气度上行。 游戏行业的股价整体整体表现就是政策变化、产品周期、长线故事情节与预期的共振，展望未来 全年维度的双击。在业务层面上，一款产品从获得版号至公测上线之间，还仍须 经历浏览测试、ext3、上线前准备工作工作等步骤，加之游戏商业模式本身具有费用前置 的特点。因此，逻辑上来说，在版号恢复正常发放后，市场预期游戏行业周期转而向 上，本该先出现估值的复原、再出现游戏企业产品上线进度的复原、进而再就是游等 戏企业业绩端的复原。纵观 2018 年以来游戏行业整体整体表现，政策变化导致产品周期， 进而构成行业性的 EPS 波动；通常预期先行，PE 整体整体表现领先于 EPS 整体整体表现；在下行、 上行周期切换时，EPS 预期终止下调变成不好于预期，料助推 PE 同步提升；科技创 崭新所平添的长线故事情节，可以平添短期的 PE 上行（即为为主题行情），但时程是否能维持， 仍然主要依赖 EPS 的变化。 AI 生态圈料平添效率提升与供给膨胀，促进玩法革新与浏览快速增长。对于研发 两端，AIGC 可以大幅度的提升部分游戏资产的生产效率，当前主要就是 2D 美术、部 分后文本、代码和脚本。我们表示上述的效率提升，时程存两条潜在的供给两端演化 路径：1）降本：行业性的人效提升，平添利润率快速增长；2）提质：行业性的产品 质量、内容密度提升，客单价快速增长，但整体利润率维持保持维持不变。展望未来，时程游等 戏研发效率的进一步提高，料源于于 AIGC 在 3D 美术资源分解成上的突破。此 外，随着时程 AI 技术在游戏研发过程中渗透率的提升，同样存机会产生融合技术创新 的玩法，甚至单纯的内容密度提升也可以在多方面引起传统玩法变现能力的变化。 1.1. 国内游戏市场概况：明朗的内容行业，23 年料供需同时复原 根据 Newzoo 的测算，2022 年全球游戏市场规模约为 1844 亿美元，同比下 滑 4.3%。其中，移动游戏仍然就是最轻的终端，占比约 50%，规模约为 922 亿美 元，同比大幅大幅下滑 6.4%。在移动、主机、PC 三端中，只有 PC 游戏规模维持膨胀， 同比快速增长 1.8%至 382 亿美元。 我们表示 2022 年的大幅大幅下滑就是高基数、高通胀和弱供给综合促进作用的产物，具体内容 来说，主要源于以下原因：1）2020-2021 年由于疫情平添的阻隔，用户参与度高 于常态，导致了较低的总收入基数；2）海外主要的游戏市场，比如说美国、日本、韩 国等，均出现了通货膨胀，冲刷了居民的岗位数总收入，进而减少了居民的娱乐支 出——作为例子，相对来说步入、面世门槛更高的移动游戏，于 2022 年刷新了 主流三端中最低的增长速度；3）疫情导致的居家阻隔、远程办公，影响了游戏厂商的 内容生产效率，导致供给端的极差。 展望未来，随着基数的调整、通胀的回落以及供给端的复原，全球游戏市场 料重返稳定快速增长。预计 2025 年全球游戏市场、全球移动游戏市场规模分别少于 至 211 亿美元、103 亿美元，分别在 2022-2025 年刷新无机增长率 5%、4%，和易 持相对稳定的增长速度。 而在国内，游戏就是一个明朗、受供给驱动的内容行业；22 年供需同时走高， 静待筑底回落。2022 年国内游戏市场同时同时实现销售收入 2659 亿元，受版号引起的供给不 肢和宏观经济波动引起的消费市场市场需求走高，同比大幅大幅下滑 10%，于名义 GDP 中的贡献 大幅大幅下滑至约 22‰。 过去五年，国内游戏市场经历了两次版号的