企业杠杆率分化、资源错配与高质量发展-经济政策不确定性视角的分析.docxVIP

? ? 企业杠杆率分化、资源错配与高质量发展* 经济政策不确定性视角的分析 ? ? 谭小芬 王雅琦 李松楠 （1.中央财经大学金融学院 北京 102206） （2.北京大学光华管理学院 北京 100871） 一、引 言 在2015年底的中央经济工作会议上，党中央、国务院将“去杠杆”确定为五大经济工作任务之一。自此，我国非金融企业部门债务问题的解决开始成为供给侧结构性改革的重中之重。党的十九大报告指出，我国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，要深化供给侧结构性改革，“坚持去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，优化存量资源配置，扩大优质增量供给，实现供需动态平衡”。2018年4月，中央财经委员会召开第一次会议，强调优化非金融企业部门杠杆率结构，分部门、分债务类型提出不同要求，努力实现宏观杠杆率的稳定，做好稳增长与防风险的动态平衡。 根据BIS的统计数据，从2008年底到2017年初，我国企业部门的宏观杠杆率从93.9%迅速攀升至161%，远高于同期新兴经济体和发达经济体的杠杆率水平；而后随着“去杠杆”工作的开展，这一统计数字到2019年末降低至149.3%。由此来看，我国非金融企业的杠杆率水平确实曾呈现出过高且增长过快的态势。但钟宁桦等（2016）借助微观企业面板数据的研究发现，我国企业的微观杠杆率（负债/资产）整体上并没有出现大幅的攀升，反而从1998年的65%持续下降到2013年的51%，这表明非金融企业整体并不是在加杠杆，而是在降杠杆。在此期间内显著加杠杆的企业主要为大型、国有、上市企业。但无论是个体数量还是总体规模，这些企业在整个非金融企业部门的占比并不高。那么，既然微观个体企业的杠杆率整体上不断下降，为什么整个企业部门的宏观杠杆率却出现了攀升呢（见图1）？ 图1 非金融企业部门宏观杠杆率与微观杠杆率的背离 我们认为，两者背离的最主要原因在于两者定义相差一个“资产效益”（增加值/总资产） （纪敏等，2017）。宏微观杠杆率之间的关系为:宏观杠杆率（总债务/增加值）=微观杠杆率（总债务/总资产）/资产效益（增加值/总资产）。因此，企业部门微观杠杆率下降的同时宏观杠杆率在飙升，是由于资产效益恶化的幅度超过了微观杠杆率的下降幅度。图1展示了我国非金融企业部门宏观杠杆率与微观杠杆率的背离及资产效益的变化。可以看到，2004年之前企业部门宏观杠杆率的大幅下降是微观杠杆率下降与资产效益上升共同作用的结果，而2005年之后，尤其是次贷危机以后，在微观杠杆率变动幅度很小的情形下，宏观杠杆率的飙升主要来源于企业部门资产效益的大幅滑坡。换句话说，相同规模的债务扩张带来的增加值越来越低，对于经济增长的拉动作用越来越弱，导致企业部门宏观杠杆率的攀升。这与陆婷和余永定（2015）的研究结论一致，即由于资本使用效率和企业利润率的持续下降，为了维持给定的经济增长速度，中国的宏观杠杆率将持续增长而不会趋于稳定。 非金融企业部门的微观杠杆率在2005年之后基本平稳而整个部门资产效益下降的一个可能原因是，高效益企业杠杆率下降而低效益企业杠杆率保持平稳甚至上升。我们将所有企业按照资产收益率（ROA）在样本期间内的中值分为五组，发现在2004年后微观杠杆率出现上升的企业确实主要为低效益企业（见图2）。具体来说，对于ROA在20%分位数以下的企业，其微观杠杆率从2004年的65.98%上升到2013年的68.51%，而ROA在80%分位数以上的企业其微观杠杆率则从2004年的46.41%下降至2013年的38.98%。加杠杆的微观企业更多集中于效益较差的“坏企业”而不是高效益的“好企业”，这意味着金融资源投向出现错配。实体经济中的“好杠杆”下降而“坏杠杆”上升、信贷资源更多地配置于效益低的企业，降低了金融支持实体经济的能力，最终导致企业部门整体经济活动效率的下降。 图2 各ROA五分位企业杠杆率均值随时间变化趋势 那么，高效益企业与低效益企业杠杆率的背离，为何在次贷危机后愈演愈烈？我们在本文提出的解释为次贷危机后经济政策不确定性上升。经济政策不确定性（economic policy uncertainty，EPU），是指经济主体由于无法确切预知政府是否、何时以及如何改变现行经济政策而面临的不确定性（Gulen和Ion，2016）。为避免次贷危机导致经济衰退，各国政府在危机期间纷纷出台一系列宏观经济政策，而这种做法也提高了各国的EPU水平。EPU上升会对微观企业的行为产生影响，如抑制企业投资（Gulen和Ion，2016；Kim和Kung，2017；谭小芬和张文婧，2017）、影响企业的资产配置方式（王红建等，2014）。企业的资本结构选择也会受到宏观层面不确定性因素的影响，在宏观层面的不确定性上升时，企业杠杆率往往会出现下降（Ba