私募资本融资中控制权配置研究私募资本、不完全合约与控制权配置基于蒙牛乳业的案例研究.docxVIP

私募资本融资中控制权配置研究私募资本、不完全合约与控制权配置基于蒙牛乳业的案例研究 中国公司已经在国外部署了10多年的私营部门，但对私营部门而言，尤其是私人资金的控制配置仍处于空白状态。内蒙古蒙牛乳业 (集团) 股份有限公司 (以下简称蒙牛乳业) 是我国最早引入私募资本的民营企业之一。在引入私募资本的过程中, 蒙牛乳业的控制权配置曾引起学术界和实务界的普遍关注, 而蒙牛乳业的创业者也曾面临丢失公司控制权的危局。那么, 在引入私募资本的过程中, 究竟哪些因素影响控制权的配置及其演变?鉴于此, 本文以蒙牛乳业为研究对象, 以不完全合约融资理论为基础, 探讨企业在引入私募资本过程中影响控制权配置及演变路径的重要因素。 一、 不完全合约融资理论的局限性 不完全合约融资理论是金融合约理论的一个重要理论分支。早期的金融合约理论是由詹森和麦克林 (Jensen and Meckling) 开创的, 他们在融资理论的研究中率先引入企业合约理论, 然而, 现实中大部分合约并不是完全的。格罗斯曼和哈特 (Grossman and Hart) 指出, 由于个人的有限理性、外在环境的复杂性、信息的不对称和不完全性, 契约当事人或契约的仲裁者无法验证或观察一切, 这就造成契约条款的不完全性。 传统不完全合约融资理论存在一定的局限性。如在对公司控制权配置的研究中, 传统的不完全合约融资理论仅仅局限于探讨股权、债务等不同融资方式对公司控制权配置的影响, 并没有对不同类型的股票、不同类型的债券如何影响公司控制权配置进行研究。就股票融资而言, 传统的不完全合约融资理论认为, 金融资本是决定控制权配置的根本因素, “一股一票”是控制权配置的基本原则, 二、 绵羊非营利啤酒控制配置分析 妇人和权利义务一体化 蒙牛乳业创立于1999年。2002年6月, 摩根、鼎辉和英联三家外国私募基金对蒙牛乳业进行首轮增资, 总计注入资金2 597万美元。摩根等三家外国私募基金对蒙牛乳业初次注资的过程颇为复杂。2002年6月, 即在三家外国私募基金与蒙牛乳业签订投资意向书的当月, 摩根等三家外国私募基金就在开曼群岛注册了中国乳业控股和摩根乳业控股等多家公司, 其中中国乳业控股成为蒙牛乳业真正的上市实体, 而摩根乳业控股则是中国乳业控股的直系股东。同年9月, 蒙牛乳业发起人、投资人、业务联系人和客户分别在境外注册了两家壳公司:金牛公司与银牛公司。10月, 金牛公司和银牛公司以每股1美元的价格, 购买了注册于开曼群岛的中国乳业控股A类股票5 102股, 占中国乳业控股51%的投票权。与此同时, 作为中国乳业控股全资子公司的毛里求斯公司也随即设立。接着, 摩根等三家外资金融机构以总投资2 597万美元, 购买了中国乳业控股的B类股票48 980股, 取得中国乳业控股90.6%的股权和49%的投票权。此外, 为了避免创业者的道德风险, 保护私募基金投资者的利益, 在第一轮融资过程中, 双方还签订了基于财务业绩基础上的对赌协议, 以实现控制权的相机转移。对赌协议规定:未来1年, 如果蒙牛乳业实现100%的高速增长, 蒙牛乳业创业者的每股A类股票可以分拆为10股B类股票, 实现所有权和投票权的统一。图1列示了首轮融资后蒙牛乳业的控股关系。 表1列示了蒙牛乳业创业者和三家外国私募基金在首轮融资中控制权安排方面的相关情况。 表1显示, 在首轮融资中, 以蒙牛乳业牛根生为代表的蒙牛乳业创业者, 以9.4%的所有权, 控制着中国乳业控股51%的投票权;而摩根等三家外国私募基金以90.6%的所有权, 控制着中国乳业控股49%的投票权。蒙牛乳业创业者通过控制中国乳业控股, 成为蒙牛乳业的实际控制人, 掌控蒙牛乳业。2003年8月, 蒙牛乳业提前完成任务, 其税后利润从7 786万元增至2.3亿元, 增长了194%。由于完成了任务, 2003年9月19日, 外资允许蒙牛乳业创业者将其所持有的中国乳业控股5 102股A类股票转换成51 020股B类股票, 蒙牛乳业创业者在中国乳业控股公司中的所有权比例与投票权终于一致, 均为51%, 实现了所有权和投票权的统一。 联合攻关不断深化,国 2003年9月30日, 中国乳业控股将已发行股票全部赎回, 重发900亿普通股, 面值为0.01美元。此后, 三家海外投资者再次注资3 523万美元, 认购中国乳业控股发行的3.67亿股可换股债券, 约定未来转股价为每股0.74港元, 2004 年12 月后可转股30%, 2005 年6月后可全部转股。随后, 中国乳业控股通过全资子公司毛里求斯公司向蒙牛乳业注入出售可换股债券募集的全部美元资金, 增持蒙牛乳业股权至81.1%。另外, 在此次融资中, 双方再次引入基于财务业绩指标基础上的对赌协议。对赌协议规定:2003—20