宏观经济研究：如何看待债务对经济的影响？.docxVIP

内容目录 债务对经济的作用 3 和谐化债的方法 4 我国应如何应对？ 8 经济改革 8 结构变革 9 防止危机 12 化债路径 14 风险提示 14 图表目录 图表 1： 部分国家/地区非金融部门杠杆率（%） 4 图表 2： 决策者在和谐化债中管理妥当和管理不当的区别 5 图表 3： 中国与美国居民部门杠杆率（%） 6 图表 4： 中国与英国非金融部门杠杆率（%） 6 图表 5： 英国政府部门杠杆率和 10 年国债收益率 7 图表 6： 英国企业、居民、政府部门杠杆率（%） 7 图表 7： 英国固定资本形成总额、M2 同比和杠杆率（%） 7 图表 8： 中日英美投资效率（%） 7 图表 9： 中日英美德：对私人部门信贷占GDP 比重（%） 7 图表 10： 美德法意：劳动力成本指数（2016 年=100） 7 图表 11： 中日英美德：一般政府支出占GDP 比重（%） 9 图表 12： 中日英美德：一般政府赤字/盈余占GDP 比重（%） 9 图表 13： 国民储蓄的各个组成部分占GDP 的比重（%） 10 图表 14： 各部门财务盈余/赤字占GDP 比重（%） 10 图表 15： 实际资本回报率（%） 10 图表 16： 中日英美德：最终消费支出占GDP 比重(%) 11 图表 17： 中日英美德：资本形成总额占GDP 比重(%) 11 图表 18： 日本需求结构变化（1980 年=100） 12 图表 19： 美国需求结构变化（2000 年=100） 12 图表 20： 日本各行业增加值指数（1980 年=100） 13 图表 21： 美国各行业增加值指数（2000 年=100） 13 图表 22： 美国商业银行贷款拖欠和存款机构持有证券（百万美元） 13 图表 23： 日本、美国银行不良贷款率（%） 13 债务对经济的作用 中国金融论坛课题组（2016）经过对包括我国在内的 41 个经济体计量研究发现，债务与经济增长呈现“倒 U 型”关系。在一国经济发展的初期，信贷增长有利于拉动固定资产投资和基础设施建设，加快推动出口和工业化发展，进而带动人均收入和产出水平， 实现国民经济的快速增长。这一阶段在达里奥《债务危机》中被描述为债务周期的早期阶段，也被称为黄金阶段。但随后就进入泡沫阶段，大部分国家都会陷入这个阶段。随着大量资本的流入和居民、企业的乐观预期，信贷继续高速增长，拉动资产价格持续攀升，反过来继续推动信贷增长，呈现出螺旋式增长态势。此时债务和收入的比例已经快速上升，政府和央行并没有足够勇气实施紧缩的政策来抑制这一现象。再往后，由于债务总额不断增加，利息占比逐渐提升，偿债压力开始显现。如果此时债务活动暂停下来， 偿债选项优于借债，债务风险可能会被控制下来。但付出的代价是一国经济发展放慢， 尤其慢于世界经济节奏，容易造成资本的外流和科技发展的停滞，甚至可能危及社会稳定。一般情况下政府很难或者没有意愿做出这种理性但又不切实际的举措。由此在世界经济的潮流中，各国的债务周期都呈现出同步的现象。在泡沫化的后期，危机已经开始显现。当新的信贷受阻或放慢，需求和产出就会明显回落。要想维持当下的经济增速， 需要不断投入更多的信贷资源和新增债务，但合格贷款人已经消失殆尽，信贷投放难以为继。此时就会有边缘的一部分居民和企业开始考虑偿债，只要有人减少消费和投资， 就会扩散更多的私人部门缩减需求，大家都在减少消费，收入自然就会减少，最后就是债务周期见顶和泡沫破裂。 上面这个过程就是“倒 U 型”的前半部分，达里奥认为“在泡沫期间，债务占 GDP 的比例从大约 125%升至 150%左右，经常账户占 GDP 的比例约下降两个百分点”。中国金融论坛课题组（2016）认为“阈值为 185%，当杠杆率低于 185%时，加杠杆有利于经济增长杠杆率每上升 10%可拉动经济增长 0.1 个百分点，但当杠杆率超过 185%时，杠杆率每上升 10%经济增长反而下降 0.14 个百分点。” 泡沫的产生和破裂正好是倒 U 型的顶点，随着偿债压力逐渐增加，私人部门的经济活动已经从信贷扩张转化为储蓄偿债。为了未来重新扩张，私人部门需要暂且先降低债务压力。而价格的粘性以及滞后性，造成成本居高不下，私人部门需要较长时间才能回到重新加杠杆的状态。但大部分的债务上升周期都伴随着资产价格的大幅攀升，居民的主要资产都已高估。随着需求的收缩和资产价格的下跌，居民资产负债表进一步受损，银行也惜贷，造成螺旋式的债务收缩过程。这与债务扩张过程正好相反，1932 年经济学家费雪就从当时的美国经济危机中观察到这一现象，在《繁荣与萧条》一书中首次提出债务 —通缩理论。如果任由这一阶段自由发展，国民经济将会进入漫长的萧条阶段。历史上最严重的萧条阶段就是 1929 年发