N型TOPCon技术领军者，募投扩张组件产能-晶能转债上市定价分析.docx

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号： 证监许可(2009) 1210 号 未经许可，禁止转载 全球光伏组件领军者，TOPCon 新技术布局行业领先。 全球光伏组件领军者，TOPCon 新技术布局行业领先。 正股晶科能源为垂直一体化布局的全球光伏组件领军者，主要从事太阳能光 伏组件、电池片、硅片相关业务，光伏组件产销规模稳居世界前列。2022 年 公司实现营收 826.76 亿元，同比增加 103.79%，主要系报告期内光伏组件及 系统产品的销量增加， 近五年营收 GAGR 达 35.52%；实现归母净利润 29.36 亿元，同比增加 157.24%，近五年 GAGR 达 80.93%。公司一季度实现总营收 231.53 亿元，同比增长 57.70%； 归母净利润 16.58 亿元， 同比增长 313.36%。 毛利端短期承压， 随新增产能释放、供需矛盾缓解，盈利能力有望恢复。 2022 年光伏组件毛利率为 10.61%， 同比下降 9.77pct，主要系上游原材料成本承压 所致， 2020 年四季度以来，公司核心原料之一硅料价格的迅速上涨，直接推 高下游产业链成本，加之国内光伏补贴退潮、厂商大幅扩产致竞争加剧等因素， 光伏组件利润空间被进一步压缩。 规模效应降低成本，产能持续扩张。公司不断加强一体化产能投资建设，截 止 2022 年末， 已在海内外设立共 14 个生产基地， 硅片、电池片和组件年化有 效产能分别为 65GW、55GW、70GW，为全球首家 N 型组件出货量超过 10GW 的组件制造商， N 型产品红利逐渐释放。 2023 年 1-3 月， 公司实现总出货量 为 14,490MW，其中组件出货量为 13,038MW，硅片和电池片出货量为 1,452MW，总出货量较去年同期增长 72.71%。未来公司积极关注海外扩投产 机会，预计 23 年末总产能将达到 75GW、75GW、90GW。 持续加码研发投入，打造核心技术优势。公司是行业内最早一批布局 N 型组 件的光伏企业， 目前已具备大规模量产能力， 且单瓦生产成本持续下降。公司 以 TOPCon 和 HJT 为代表的 N 型电池技术在转换效率、双面率、温度系数等 参数上均优于目前市场中主流 P 型电池，过去三年电池片转换效率、组件功 率先后 22 次突破行业量产或实验室测试记录。 2022 年 N 型组件实现出货量 10.7GW，预计 23 年将成为主力产品，出货量/产能占比将达 60%/70%左右。 募投扩张光伏组件产能， 进一提升产品市占率。公司本次向不特定对象发行 可转换公司债券拟募集资金不超过 100 亿元，扣除发行费用后，拟用于以下项 目：( 1 ) 年产 11GW 高效电池生产线项目；(2) 晶科光伏制造有限公司年产 8 吉瓦高自动化光伏组件生产线项目；( 3 )上饶市晶科光伏制造有限公司新倍增 一期 8GW 高自动化组件项目；(4)二期 20GW 拉棒切方项目一阶段 10GW 工 程建设项目； ( 5 )补充流动资金及偿还银行借款。 条款及定价分析：规模较大， 债底提供较强安全垫。 晶科能源于2023 年 5 月 16 日发布公告，晶能转债将于 5 月 19 日上市。 晶能 转债发行规模 100 亿， 债项评级 AA+级，根据 5 月 17 日中债同等级企业债到 期收益率 3.4877%测算，债底约92.08 元，平价为 89.41 元， 债底提供较强安 全垫。 条款方面， 下修及回售条款中规中矩， 赎回条款较为宽松。 根据 2023 年 5 月 17 日晶科能源收盘价测算转债平价为 89.41 元， 以溢价率拟 合和可比券两种方法分别进行上市价格预测， 结果如下：( 1 )参考我们溢价率 拟合的模型，对于 5 月 17 日平价， 预计晶能转债上市首日转股溢价率预计在 34.46%附近，上市价格约为 120.22 元。(2)参考目前行业相同、评级相同的 通 22 转债(转股溢价率 23.26%) 及道氏转 02 (转股溢价率 30.70%)，预计晶 能转债上市首日转股溢价率预计在 25%-30%区间， 对于 5 月 17 日平价， 晶能 转债上市价格预计在 111.77- 116.24 元。 债券研究 证 券 研 究 报 告债券日报 2023 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 【债券日报】 N 型TOPCon 技术领军者，募投扩张组件产能 —— 晶能转债上市定价分析 华创证券研 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话： 010邮箱： zhouguannan@ 执业编号