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中国股票市场与实体经济的相互关系研究 一、 虚拟经济与实体经济独立化发展的单因素分析 现代市场经济发展的重要特征是经济虚拟化程度不断提高，虚拟经济呈现出独立的发展趋势。这一特点主要体现在虚拟资本的迅速泛化导致虚拟经济规模远远超过实体经济,虚拟经济特有的运行机制使虚实背离内在化和普遍化。黄金非货币化、金融衍生物发展以及资本化定价方式泛化,都意味着虚拟资本运行方式的普遍化,从而整个经济运行方式发生重大变化,虚拟经济不再是实体经济的附属品,相反在经济中渐居主导地位。 如果用戈德史密斯的金融相关率(FIR)来表示虚拟经济与实体经济的规模之比,那么自20世纪70年代以来,主要工业国家和新兴市场国家的金融相关率不仅出现明显的趋同性,而且一些发展中国家的金融资产膨胀速度赶上甚至超过一些发达国家。到20世纪90年代这些国家拥有的虚拟资产总量都超过GDP总量。与此相应,虚拟经济得到快速发展,并且与实体经济发生显著的背离。下面我们利用股价指数收益率和GDP增长率的历史数据,以美国和中国为例,来说明虚拟经济的独立化发展趋势和虚拟经济与实体经济背离的普遍性和规律性。 从图1看出,经过处理后的1930—2001年美国虚拟经济和实体经济数据,清楚地表明了美国经济中虚实背离的现象和虚拟经济不断独立化发展的趋势。与美国类似,虽然我国股市(虚拟经济的典型代表)起步较晚,但从图2看出,1991—2000年中国虚拟经济与实体经济的关系表现出三个显著的特征:(1)虚拟经济与实体经济存在明显的背离,并且前者的波动幅度远远大于后者;(2)虚拟经济围绕实体经济上下波动;(3)虚实背离程度逐渐减弱,这标志着中国股市正逐步走向成熟。但即便如此,自2000年1月以来,我国股市与实体经济出现了明显的背离。沪深股市指数双双下跌,融资功能弱化,直接融资比例只在10%到15%之间,且逐年下降。而同期实体经济却保持了稳定快速增长的势头,GDP增长率在8%上下浮动,甚至达到更高水平。 笔者对1992—2002年的数据进行了相关分析,结果表明我国GDP增长率与沪深股票指数收益率的年相关系数仅为0.22和0.13,股市与实体经济明显背离或者不相关。中国人民银行研究局课题组(2002)发现自1995年以来,社会消费品零售总额以及工业增加值与同期沪深综合指数之间的相关系数分别是负值和较低值。中国股市和实体经济为什么会出现相互背离的走势?股市是实体经济的“晴雨表”1吗?本文试图对此做出探讨,希望能起到抛砖引玉的作用。 二、 建立了理想的“关系”模型 对虚拟经济和实体经济关系的研究,国内的成果可大致分为三类:第一类着重研究中国股市的症结所在,富有代表性和权威的观点如成思危(2003)提出的我国股市存在着9大症结;第二类基于货币数量论,对货币需求函数进行修改,通过实证分析研究货币供求与股票市场的关系(戴根有,2000;中国人民银行研究局课题组,2002);第三类把股市、货币需求与实体经济三者结合起来进行研究(石建民,2001)。在国外的研究成果中,最具有代表性的莫过于传统的货币数量论以及后人对货币需求函数的修正。就货币数量论而言,20世纪初美国经济学家欧文·费雪提出的交易方程式(MV=PY)和英国经济学家马歇尔及庇古提出的剑桥方程式(M=kPY)又是其中的典范。针对20世纪70年代中期以后“失踪货币”问题的出现,国外经济学家对货币需求与其决定因素之间的关系进行了深入研究,主要沿着两条不同的思路进行。一条是Judd和Scadding(1982)所谓的“重开始1973年以前的日程”。这类研究实际上就是对各种变量、函数形式及动态关系的重新考察。另一条是在考察金融创新和放松管制所带来的影响后,对现有货币函数的具体内容进行修正。如把证券市场交易量指标引入货币数量方程来检验货币需求函数(Allen,1994;Gramer,1986;Field,1984;Wenninger 和 Radecki,1986)。 笔者曾沿袭第二条研究思路撰文构建了货币、虚拟经济、实体经济三部门模型,对虚拟经济与实体经济的经常性背离关系进行了分析。限于篇幅,这里不再对模型的推导进行赘述(详见伍超明,2003)。模型表达为:mt+vt=αt(pt+qt)+(1-αt)(spt+sqt)。其中mt、vt、pt、qt、spt、sqt分别表示t期的货币供应量(Mt)、货币流通速度(Vt)、实体经济总价格水平(Pt)、实体经济产品总量(Qt)、证券一般价格水平(SPt)和证券数量(SQt)的增长率;αt=PtQt/MtVt,表示t期实体经济在整个经济中的比重;βt=SPt·SQt/PtQt,表示t期虚拟经济与实体经济的比值;αtβt=SPt·SQt/MtVt=(1-αt)表示t期虚拟经济在整个经济中的比重。该模型说明,经济中货币量的增长率是实体经济