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上市公司反收购的动因及对策 一、 通过网络优势,获得普通资金 广州通百惠恶意收购胜利集团，以及胜利集团的反收购事件应追溯到2000年。前后可以分为两个阶段: 第一阶段始于1999年12月通百惠以3 339万元从法院手中竞买取得胜利股份集团被冻结的国家股(占总股本的13.77%)而成为第一大股东,并对胜利股份的控制权意在必夺。此举遭到了胜利股份强烈的抵制,从此,股权之争硝烟弥漫。 2000年3月3日胜利股份第三大股东胜邦企业协议受让法人股,持股比例从6.98%升至15.34%。 2000年3月4日胜利股份董事会公告其董事提名程序是先由各股东按协商的名额向董事会提交候选人名单,再由董事会审议候选人名单,最后由董事会向股东大会提交候选人名单。 2000年3月16日通百惠再次竞买法人股,持股比例增至16.66%;胜邦企业协议受让法人股并从二级市场购入流通股,持股比例增至17.35%,关联持股至32.06%。 2000年3月27日通百惠以委托书收购方式,打出“你神圣的一票决定胜利股份的明天”的广告,充分利用其网络优势争取中小股东的支持,增加其在股东大会上的表决权至26.6%。 2000年3月31日股东大会上通百惠和胜利股份各自提出一份候选人名单,通百惠表示董事提名程序违反公司章程和法律法规并拒绝投票表决。最终新一届董事会严重缺额,通百惠无一人当选。 2000年5月29日胜利股份召开临时股东大会,补选董事中有一名通百惠成员。 第二阶段为2002年,胜利股份在当地政府的支持下,顺利实施了MBO。从2002年7月至11月,从中高层管理人员成立注册资本为1.1亿元的胜利投资股份有限公司持股3.18%,到胜利投资协议受让胜利集团国家股持股6.85%,到胜利投资受让胜邦集团法人股持股10.8%,再到胜利投资从二级市场购入流通股持股18.12%,胜利股份经营者直接控制的胜利投资成了新的第一大股东。 二、 收购方式由二级市场收购向实质收购转变 敌意收购是指收购公司在收购目标公司股权时虽然遭到目标公司的抗拒,仍然强行收购或者收购公司事先并不与目标公司进行协商,而突然直接向目标公司股东开出价格或收购要约的收购行为。敌意收购的方式主要有二级市场收购、协议收购和要约收购。反收购是目标公司为防止收购公司夺取对公司的控制而采取的一系列维护公司控制权的行为。可见,敌意收购与反收购是互相对应的。 长期以来,由于我国上市公司一股独大的特殊股权结构,在我国资本市场敌意收购很少发生。为数不多的几起也是收购公司以二级市场收购的方式敌意并购流通股比例较大的目标公司。如1993年深宝安敌意收购延中实业、1996年三新公司敌意收购申华实业、1998年大港油田敌意收购爱使股份。随着1999年《证券法》的出台,上市公司的并购日趋活跃,敌意收购的数量、方式都有所增加,其中还贯穿着制度创新。我国出现了收购公司避开目标公司第一大股东,协议取得其它国有股或法人股的股权进而获取控制权的敌意收购,如2000年华闻公司敌意收购燃气股份;竞买目标公司被拍卖。股份的敌意收购,如2000年通百惠敌意收购胜利股份;由法院司法裁定的收购,如2001年新疆屯河敌意收购北京中燕。此外,2002年12月证监会颁布的《上市公司收购管理办法》采取了极具中国特色的要约制度设计,对要约收购持鼓励态度,使敌意收购公司采用此收购方式的成本大大降低。2003年6月,南钢股份开创了我国要约收购实践的先河,可以预见利用要约收购的方式进行敌意收购将在中国资本市场极具前景。 三、 胜利股份收购通百惠的主要经营指标 20世纪50年代,西方学术界产生的公司控制权市场理论认为敌意收购能解决公司治理问题,将其视为一种外部控制机制。若目标公司采取反收购抵御,会使无效率的经营者缺乏监督,损害股东的利益,同时也导致收购成本上涨。2002年,我国证监会发布的《上市公司收购管理办法》采取了禁止经营者反收购的做法显示出我国政府部门认同公司控制权市场理论的观点。 然而,笔者认为胜利股份事件中通百惠的敌意收购动机与前述理论及政策初衷显然不同。我们来看一下胜利股份1995-1999年的主要经营指标见表1: 表1中,每年的净资产收益率均在10%以上,总资产、主营业务收入年均增长率高足以说明胜利股份是个经营有方、盈利能力强的上市公司。通百惠虽然通过委托书收购取得中小股东的支持,但作为一家业绩,实力值得怀疑,主营业务与胜利股份大相径庭的上市公司,要想取代胜利股份的主营业务,提高胜利股份的经营管理效率并产生协同效应的可能性很小。笔者认为通百惠入主胜利股份的动机有三:第一是通过竞买取得控制权要比在二级市场上收购流通股节约较大的成本。第二是由于胜利股份股权结构分散的特殊性,敌意收购方能较容易取得第一大股东的地位。第三也是最根本的是胜利股份配股的实施所具有的丰富的现金流能为