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上市公司股份增持行为的动机分析 一、 “内部”变“局部”,调整后的三大增持股份引发的市场双重危机 根据中国《基本法》第169条，上市公司不得自行决定。2006年5月17日,中国证监会发布《上市公司收购管理办法》,其中第六十三条规定,有下列情形之一的,当事人可以向中国证监会申请以简易程序免除发出要约,即所称的股份增持的“事前申请”。2008年8月27日,中国证监会发布《关于修改上市公司收购管理办法第六十三条的决定》(以下简称“修改决定”),将其中第(二)款和第(三)款对拥有权益为30%和50%以上的上市公司在已发行股份2%以内自由增持的豁免申请由“事前申请”改为“事后申请”,即“相关投资者在增持行为完成后3日内应当就股份增持情况做出公告,并向中国证监会提出豁免申请,中国证监会自收到符合规定的申请文件之日起10个工作日内做出是否予以豁免的决定”,其目的在于鼓励上市公司的控股股东增持本公司股票。1 从2008年8月30日至2009年2月5日,上海和深圳交易所先后有153家上市公司公告通过二级市场增持股份。公告数据显示,在153家公告增持股份的上市公司中,公司最终控制人为国资委或政府其他部门(包括中央和地方)的有90家,占全部增持公司的58.82%;其中大股东增持的公司有132家,公司最终控制人是国资委或政府其他部门的有90家,占该类增持比例的68.18%;高管增持的有21家,公司最终控制人是国资委或政府其他部门的为9家,占该类增持比例的42.86%。一般认为,增持股份的大股东和高管承担着一定的风险和成本,如果未来公司的现金流和盈利没有增加,增持股份可能产生的价值损失将完全由这些大股东和高管承担。因此增持股份可以看成是传递了公司未来现金流和盈利增长的信息,即大股东和高管增持股份具有一定的财务动机。 但是,此次中国证监会发布“修改决定”受到国际国内双重经济因素的影响。2007年8月始肇于美国的次贷危机开始在全球范围内蔓延,美国经济步入衰退,道琼斯工业指数从2007年4月份的最高14279.96点,下跌23.47%至11378.02点,美国政府通过向金融市场直接注资的方式,来防止实体经济和资本市场的剧烈波动;国内经济发展同样深受次贷危机影响,其中进出口总额从2007年第四季度的21745.85亿元跌到2008年第二季度的12353.02亿元,下跌幅度高达76.04%。受其影响,上证综指和深证成指已分别从2007年最高点累计下跌59.99%和57.99%,股票市值累计减少约14万亿,市场普遍希望政府出面干预。不过,虽然中国政府相继采取政策,例如财政部和国家税务总局于2008年4月24日将印花税由3‰下调为1‰,但是并未使中国股市止跌回升。为了稳定市场和增强投资者信心,保持宏观经济的稳健发展和社会安定,政府监管层有着强烈的干预市场动机,证监会发布此项“修改决定”,加之国资委于2008年9月18日公开表态支持国有上市公司增持股份,无疑被市场解读为政府监管层出于迅速且有效地稳定市场目的而采取的重大措施。2最明显的例子如中央汇金投资有限责任公司和中国石油天然气集团公司,分别对工商银行、建设银行、中国银行以及中国石油流通股份的增持,增持股份数合计达6600万股(2008年9月24日三家公司披露中央汇金投资有限责任公司集中增持三大银行股,合计达600万股),增持动用资金超过7亿元。因此,此次上市公司集中增持股份的动机可能不完全出于财务动机,或许还具有政治上的动机。 二、 证券回购的过程 尽管“修改决定”中所定义的股份增持与股票回购在资金来源、对股东持股比例的影响、法规依据方面有所区别,但是两者在理论分析上却存在明显的相似性。主流文献主要是从财务动机的角度来分析股票回购现象(Bhattacharya,1979;Miller和Rock,1985)。其中最具代表性的假说是价值低估假说(Vermaelen,1981;Comment和Jarrell,1991;Ikenberry et al.,1995;Stephens和Weisbach,1998;Mcnally,1999;Chan et al.,2004,2007)以及现金流信号假说(Dann,1991;Grullon和Michaely,2004)。 价值低估假说认为,当市场对公司价值的判断偏离公司的内在价值,内部人与外部股东之间存在信息上的不对称,如果内部人认为公司的价值被低估的话,那么进行股票回购就是向市场上的外部投资者传递了公司价值被低估的信号。Vermaelen(1981)、Comment和Jarrell(1991)、Ikenberry et al.(1995)、Stephens和Weisbach(1998)、Mcnally(1999)、Chan et al.(2004,2007)的研究均显示,在公司