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危机冲击下大股东行为的理论与实证研究 一、 公司大股东可能丧失控制权的行为选择 与美国政府分散的股权结构不同，中国这样一个新兴市场国家的公司通常由大型控制股东控制。在现有制度安排与法律责任环境下, 如何认识大股东的行为选择及其对公司价值的影响都已成为核心的研究问题 (徐晓东、陈小悦, 2003) 。围绕这一问题, 前期学者们就所有者与管理者之间、大股东与小股东之间的代理关系对大股东的行为选择和影响进行了分析。主要有两种不同的观点:其一是认为, 大股东对管理者产生有效的“监督效应” (Jensen and Meckling, 1976) , 且他们也会对企业采取积极的“支持行为” (Friedman et al., 2003) , 进而促进了企业的价值创造。其二是认为, 大股东表现出对企业资源的“掏空行为” (Johnson et al., 2000) , 即在缺乏外部监督的情况下, 大股东倾向于通过各种途径掏空公司资源而获取控制权私人收益, 损害了公司价值。 不过值得注意的是, 上述有关大股东的积极监督或支持行为, 抑或掏空行为的研究, 并未对大股东行为产生的情景机制给予充分的关注, 而是假定公司的大股东不会丧失控制权, 在此严格假定的背景下, 公司治理效率的差异性最终往往只能归结于企业价值指标的不同或样本选取的差异 (杜莹、刘立国, 2002) 。如果将此条件放松, 即如果大股东控制权面临着丧失的威胁, 他们将做出何种行为选择, 是继续通过掏空行为来侵害小股东利益, 还是为确保未来长期控制权收益的获取而支持企业渡过难关?影响到公司大股东可能丧失控制权的因素之一是经济环境的突然恶化导致了企业面临被接管的风险。但从现有的研究文献来看, 许多学者将研究期间限定于外部经济环境相对稳定时期 (白重恩等, 2005;夏立军、方轶强, 2005;徐莉萍等, 2006) , 也有些学者将样本期间限定在外部经济环境动荡时期 (孙永祥、黄祖辉, 1999;杜莹、刘立国, 2002) 或由动荡期转入稳定的交织时期 (朱武祥、宋勇, 2001;田利辉, 2005;罗琦、胡志强, 2011) 。但总体而言, 这些学者在实证分析中并未考虑企业运行的外部宏观经济环境形势的差异性, 尤其是没有考虑到在极端恶化的经济环境下, 比如经济危机来临时, 公司大股东在面临较高的经营风险时将采取何种行为, 本文认为对这一个问题的回答很有可能在理论上能够突破前期既定研究框架。 国内外目前对危机冲击下的公司治理机制及其效率的研究主要集中于以下几个方面:一是从股权结构角度分析危机对企业的影响, 如Mitton (2002) 和Jae-Seung Baek等 (2004) 探讨了亚洲金融危机背景下外部股权集中度对企业价值创造的影响;二是从管理者角度探讨经济危机所可能对企业产生的影响, 比如Lemmon和Lins (2003) 分析发现在亚洲金融危机期间当公司管理者持有较高控制权时, 使其具有较高的动机和能力损害公司利益, 导致金融危机期间公司价值大幅度降低;三是从董事会结构角度分析了危机情景下的决策行为, 比如, 祝继高等 (2012) 分析了女性董事的风险规避倾向对危机期间公司投资决策的影响。但以往研究大多基于1997~1998年亚洲金融危机为背景对上述问题进行分析, 虽然关注到了股权结构对治理效率的影响, 但较少直接关注到控制性大股东在危机期间的行为选择和作用的研究, 而国内对此领域的研究则更未给予足够的重视。 本文拟重点探讨以下几个研究问题:在面临危机冲击下, 公司大股东具有何种行为动机选择?这些行为选择将如何影响到企业的绩效改善?危机背景下大股东行为将受到何种因素的激发或制约?这些交互作用的因素又将如何影响到公司的业绩状况?本文研究的主要创新表现在:第一, 提出了危机冲击下的大股东管家角色假说, 即当突发性危机冲击到来时, 由于外部经济环境的萧条可能导致大股东实际控制权丧失、管理者代理问题更为严重以及无法及时退出, 大股东的管家意识将会增强, 更多地表现出积极的支持行为而非掏空行为来帮助企业改善绩效, 这在一定程度上进一步丰富了前期有关公司大股东角色的研究成果;第二, 进一步探究了危机冲击下大股东管家角色功能发挥的情景因素, 即大股东管家意识的发挥程度和管家行为的执行程度将受到公司内部治理和外部制度环境等因素影响, 为今后深入分析经济危机背景下公司治理问题提供了一个新的研究视角;第三, 以大股东面临控制权丧失威胁为分析前提, 考虑了大股东控制权状态变化对大股东行为选择的影响, 进一步完善了以往研究对大股东行为选择的前提假设的设定;第四, 关注到了外部宏观经济环境的变化对大股东行为选择的影响, 外部宏观经济环境极为稳定或极为动荡的形势下, 大股东的行为是否具有一致性,