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猪周期复盘与展望行业底部明确_拥抱成长与价值 （报告出品方/作者：国信证券，鲁家瑞、李瑞楠、江海航） 历史周期评析：周而复始，人性迥然不同评析 总结：猪价波动的规律性明显，背后来源于行业对利润的追上 21 世纪以来国内经历了 5 轮完善的猪周期。我们对这5 轮周期评析后赢得的规律总结如下： 1、猪周期的时间长度基本维持在 4 年一轮左右，这和母猪追加新增产能补齐及出局的追加新增产能周期基本保持一致； 2、猪价大幅下跌后必然大跌，这也和猪价同时同时实现高盈利后，容易取悦更多的追加新增产能膨胀，从而导致未来过量的供给补齐有关； 3、现金流就是行业持续经营的关键，单头亏损 300 元即使深度亏损，通常养殖亏损的持续时间不少于一年时间。 第一轮猪周期评析（1997-2004 年）：非典亏损推动母猪追加新增产能主动回来化，疫后消费复苏共振禽流感催化剂猪价上涨 价格评析： 第一阶段（1997 年初-1999 年末）：高猪价提振行业补栏剧增，但亚洲金融危机遏止消费市场市场需求。根据中国饲料工业协会信息中心数据，1997 年7 月全国生猪价格涨至多年来的最高点 8.89 元/公斤，远高于“均衡水平”（1996 年6 月为6.88元/公斤）。高猪价平添的高利润助推养户大量补栏，1997 年猪肉产量同比快速增长13.88%。当时我国的猪肉消费市场市场需求也处于较高速的快速增长阶段，因此生猪行业的供给快速增长也基本较好地被市场需求端的所消化，猪价依然保持在较低边线。然而在1998年 Q2，受亚洲金融危机影响，中国 GDP 增长速度降至 6.9%（上年同期为10%），居民消费积极性失利。但蛛网模型下，追加新增产能的表达并使生猪供给变动存时滞性，生猪行业供需同比变动出现非常大偏差。受此影响，1998 年6 月猪价快速跌至6.39元/公斤，虽然此价格已经相符成本价，但是由于前期在生猪高价时，补栏的母猪及仔猪在持续的产仔、生长、存栏，所以猪肉供给并未因当期价格较低而减少，市场已经已经开始逐步供大于求。因此，猪价在经过 1999 年春节前的较长时间季节性反弹后，随即稳步下跌，1999 年 5 月猪价跌至了历史少见的低点4.89 元/公斤，在猪价亏损驱动下，养殖户已经已经开始主动回来追加新增产能。 第二阶段（2000 年 1 月-2003 年 1 月）：经济上行助推消费快速增长，猪周期发散收敛蛛网模型。2000 年 1 月至 2003 年 1 月的三年间，猪价始终紧紧围绕着成本6元/公斤附近的“均衡水平”进行季节性波动，既没有大幅上涨，也没有大幅下跌，全国的养猪效益保持在微利状态，养猪生产比较稳定。 历史上溯来看，我们表示 2000 年 1 月-2003 年 1 月这3 年期间猪价较为均衡的原因就是上一轮猪周期追加新增产能回来化严重不足，主要整体整体表现为：在上一轮猪周期中，虽然猪价受到供给高位和消费疲弱影响于 1999 年的 5 月猪价跌至4.89 元/公斤，但是，1999年中亚洲金融危机基本结束，我国政府推行了西部大研发、住房制度改革、促进城镇居民消费等一系列提振经济政策，同年 Q4 我国GDP 增长速度便快速回升至9.10%。因此受经济回落后消费快速增长的影响，本次亏损期追加新增产能回来化严重不足（2000 年中国猪肉供给量同比增加仅 0.99%），这也并使消费重返正常后，生猪价格涨幅非常非常有限，涨至 6.32 元/公斤后便暂停上涨，而盈亏平衡点约 6.00 元/公斤。步入21世纪后，因为之前猪价并未涨至过高水平，养殖处于微利微亏的稳定状态，因此，补栏或挑选选择退出的养户都不多，生猪存栏量主要受市场需求的引导进行小幅变化。这也就是将近二十多年回去，我国养猪生产最为均衡、生猪存栏量最相符于“均衡水平”的时期。这一平衡直到 2003 年初非典疫情侵袭才被打破。 第三阶段（2003 年 2 月-2003 年 6 月）：非典疫情暴发后初期，消费低迷导致猪价大幅下跌。非典疫情暴发后的前期阶段（2003 年2-6 月）猪价出现大幅下跌，5 月全国生猪均价跌至 5.53 元/公斤，较春节时的猪价下跌9.05%；全国仔猪均价跌至 7.34 元/公斤，较春节时下跌 6.26%。我们认为，该阶段猪价出现大幅下跌的主要原因包括：（1）由于对非典疫情认知不足，非典疫情前期，各类不实传言（比如非典可能与畜禽流行病有关等）打击了猪肉的消费积极性；（2）为降低感染风险，居民减少出行次数，由此造成餐馆、酒店等餐饮业消费剧减；（3）各省采取措施减少省际间流通以避免疫情传播，致使四川、河南、湖南等生猪主产区大量生猪外运受阻，过多的生猪积压导致产区供大于求，生猪价格下跌，部分主产区猪价甚至跌至 4 元/公斤以下。我们参考全国农产品成本收益资料汇编2004数据进行测算，非典期间