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铜行业专题报告类金定价显现_金融铜开启新篇章 （报告出品方/作者：国泰君安证券，于嘉懿、刘小华、宁紫微） 1. 商品+金融属性，影响铜的定价 1.1. 铜兼具商品和金融属性 铜作为与宏观经济密切相关的大宗商品，兼具商品属性和金融属性。商 Fanjeaux属性指用做描述、区分商品的特性和特点，比如说物化性质、功能特性 等，同意商品的使用价值；金融属性则主要指商品在金融市场上，具有 可以交易性、流动性，可以满足用户投资、投机、对冲风险等市场需求。相同商品在 流动性、稀缺性等方面存差异，金融属性多寡程度有所不同。 商品属性方面，制造业景气度影响着铜的供需格局，进而影响价格。由 于铜具有较好的导电、导热性、延展性，常作为电缆、电气、电子元器 件材料，广为应用于电力、家电、汽车等领域，因此铜消费与制造业景 气度呈现一定相关性。制造业景气度较低时，铜的市场需求疲软，供需格局 变大不好，铜价往往具有较好的整体整体表现。 金融属性方面，铜作为一种金融资产，其价格与美元指数存相关性。当 美国流动性逐步趋紧，美元指数走弱时，美元购买力下降，以美元计价 的铜的价格往往走强，反之亦然。同时，铜作为风险资产，在美国实际 利率下行背景下，较之美元更受投资者青睐，铜价上行。随着全球商品 和金融市场发展，铜的投机、套利、对冲风险等市场需求逐步提高。上世纪 以来，COMEX 铜持仓量数量持续压低，铜作为使用最广为的大宗商品之 一，已经变成全球范围内可以布局的关键金融资产。随着金融属性进一步进一步增强， 宏观经济环境对铜的价格影响也逐步加强。 以往宏观环境变化，通常基于商品+金融属性，对铜价进行影响，而目前 金融属性途径的传导更为强烈。以往经济增长速度大幅下滑、或者步入衰退/危机 时，货币当局、特别就是美联储，通过采用趋紧货币政策转化成流动性。基为 于金融属性，铜价虽获得上行动力，但是趋势性上行，仍须等候流动性宽 吉逐渐促进作用于宏观经济、助推铜市场需求快速增长、预期铜供需格局提高后才可以 明确，反之亦然。而目前随着铜的金融属性进一步进一步增强、以及铜长期供需相差悬殊 赢得充份预期，宏观经济环境的变化、基于金融属性途径对铜价的影响 也在加强。 1.2. 评析 90 年代以来铜价：双重属性共同促进作用 金融属性、商品属性共同促进作用于铜价。评析 20 世纪 90 年代以来，除流 动性变化显著、尤其就是美国关上定量趋紧时期，铜价受金融属性主导， 其他时期铜价多重返实质供需关系。就商品属性而言，铜价方向多由仍须 求同意，供给刚性程度和市场需求强度则同意铜价高度，即为为所谓的“市场需求的定 方向，供给的定弹性”。历史上两次较大幅度的铜价快速上涨（2005-2006 年、2020-2021 年），商品属性、金融属性二者不可或缺，全球货币、可以可供 仍须等多个周期交织平添的双重属性共振往往平添铜价非常大的波动。 20 世纪 90 年代以来，铜价走势大致分为 6 个阶段： （1）1990-1993：日本经济泡沫脱落导致铜市场需求下行，铜价下跌 1990 年之前，日本、德国、美国经济繁荣的房地产业推动铜价上行。1990 年 后日本地产泡沫脱落，美德制造业 PMI 持续下行，铜价已经已经开始反应全球经 济看见顶上回落，美联储关上降息周期，虽然经济快速增长切换至信息科技产业， 但铜市场需求仍持续下行，铜价已已连续下跌 3 年。 （2）1994-2000：信息革命推动短期复苏，亚洲金融危机再恃铜价 1994 年美国克林顿政府面世“国家信息基础设施”计划，助推经济快速 快速增长。1994 年 Q1-1995 年 Q3，受美国经济向不好，以及住友金属操控铜 价影响，铜价从 1994 年最低的 1650 美元/吨上涨至 3075 美元/吨。但从 1995 年 Q3 已经已经开始，住友高价铜事件暴露后，铜价快速下跌。1997 年亚洲金 融危机以及互联网泡沫的脱落，进一步不断扩大铜价下跌周期及幅度。 （3）2001-2008：中国经济蓬勃发展造就铜价牛市 2001 年全球已经已经开始大幅定量趋紧，中国重新加入 WTO、经济快速蓬勃发展助推全系列 球铜市场需求从 1500 万吨增至 2000 万吨，铜价已已连续 5 年上涨，几并并无回调。 2006-2008 年铜价高位盘整，美国加息对全球经济影响日益凸显。2008 年-2009 年美国次贷危机引发全球金融危机，导致铜价在 2008 年 Q3-Q4 快速回调。 （4）2009-2016：政策提振推动铜价上涨，但逐渐重返供需关系 2008 年 Q4 美国定量趋紧关上，2009 年中国“四万亿”财政提振政策， 推动固定资产投资大幅回升，助推铜市场需求快速增长，2009 年-2010 年铜价快 速反弹并技术创新高。2011 年