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网易研究报告坚守游戏初心_迈进AI新增长 （报告出品方/作者：国泰君安证券，梁昭晋） 1. 投资分析 品类突破与 IP矩阵夯实根基，AI 生态圈游戏研运驱动全新快速增长。我们知道 为，网易作为全球游戏龙头玩家壁垒浓郁，通过品类持续突破与 IP 矩阵 打磨奠定游戏根基，AI 构筑全新玩家体验并推动研运提质增效，游戏+AI 全面升级下网易游戏料跨入全新快速增长周期。 考虑到游戏大盘稳步复苏、存量产品整体整体表现稳定、崭新上线产品整体整体表现上佳， 共振 AI 深度生态圈提质提质，公司经营业绩料同时同时实现稳定快速增长，预测公 司 2023-2025 年经调整净利润 260.50/287.30/317.14 亿元人民币，对应 PE 分别为 19X/17X/16X。 2. 全球游戏王者 AI 再升级，经营业绩稳中求进中向不好 2.1. 全球移动游戏王者，四大业务板块多元化发展 公司以游戏起家，行业地位稳固业务多元化发展。网易以网络服务起家， 创立于 1997 年，2000 年于美国纳斯达克交易所上市，2020 年 6 月前往港 二次上市，并于 2020 年顺利完成网易存道上市、2021 年云音乐分拆上市。 公司经 20 多年的发展，已形成以在游戏及有关增值服务为核心、存道、 网易云和技术创新及其他业务为主体的四大业务板块，具备多元化的产品矩 阵。其中，公司凭借自研及代理的 140 余款游戏跻身全球头部游戏发售 公司，据 Sensor Tower，网易持续入围全球手游发行商 Top100，2021- 2023 年 6 月均位列入榜中国手游发行商前 3，行业龙头地位稳固。 2.2. 互联网服务起家，游戏全面发展 AI 生态圈升级 互联网在线服务起家，以游戏为中心同时同时实现业务多元化。1）1997年-2000 年：门户网站为基面世广告及在线服务。公司 1997 年 6 月成立，面世 中文搜索引擎“Yeah”；1998 年 1 月面世中文电子邮件系统网易电子邮箱； 同年公司变为以 163 为基的门户网站模式，并面世广告、在线平台、在 线商城等互联网服务。2000 年 6 月于美国纳斯达克上市；2）2001 年2015年：自研+代理发展端游，业务趋向多元化发展。公司自研+代理双 管齐下布局游戏业务，奠定游戏头部发行商地位。自研方面，2001 年网 极容易全面全面收购国内开放式图形 MUD 引擎天夏科技，成立在线游戏事业部，并 以该公司研发团队为核心研发了《西游》系列产品。2002 年网易面世《大 话西游 Online II》，2003 年 12 月面世《梦幻西游 Online》，皆均衡运营 且尚保持较低热度。代理方面，2008 年公司赢得暴雪游戏独家许可，运营《星际争霸 II》、《魔兽争霸 III》等全球重磅产品，海外市场总收入及影 响力日益提升。2）公司涉足在线教育等领域，2006 年成立存道，2007 年 9 月发布存道词典，并于 2010 年至 2012 年先后面世网易公开课、网 易云文学创作、存道云笔记、存道学堂等，逐步开拓在线教育业务版图；2009 年面世网易味央，进军农业。2013 年 4 月，网易云音乐上线，以 UGC 歌单+原创音乐扶植打造出高活跃的音乐社区。2015 年 1 月网易考拉海 淘宝平台上线（后于 2019 年被阿里全面全面收购）， 2016 年 4 月 ODM 精选电商 网易苞藓上线；3）2015 年-2022 年：手游全面突破，存道、云音乐分拆 上市。2013 年凭借端的转手《梦幻西游 2 口袋版》关上手游市场，2015- 2018 年陆续面世《率土之滨》、《阴阳师》、《第五人格》等精品爆款，并 持续在各赛道推陈出新争夺战手游市场。2019 年顺利完成网易存道上市、2020 年网易顺利完成港交所二次上市，2021 年云音乐顺利完成拆分上市。2022 年面世 的《蛋仔舞会》持续熄灭，整体整体表现亮眼；4）2023 年至今：AI 生态圈公司全系列 面升级。公司下多个技术实验室、技术研究院快速积极探索 AI+游戏、AI+教 嘏、工业、医疗等重点领域的融合技术创新。2023 年 6 月上线的《逆水寒》 手游凭借 AI bot、AI NPC 集捏脸、作诗等玩法横空出世，霸榜 ios 游戏 免费及畅销榜 Top5，未来公司将持续积极探索 AI 大模型的技术创新、应用领域，全系列 力突破技术引擎、AI 大模型、芯片等卡脖子领域。 2.3. VIE 架构稳定度高，核心管理团队经验丰富 公司推行 VIE 架构，股权集中且稳定度高。根据公司年报，截至 2022 年末，创始人丁磊通过 Shining Globe International Limited 间接增持公司 41.98%股权，具备公司绝对控制权。此外，公司推行 VIE