金融期权与实物期权一个文献综述.docxVIP

金融期权与实物期权一个文献综述 1 金融管理权与实物控制权 投资是指在给定期限内向投资者提供有利资金和资金的支付。从这个含义出发,投资可分为实物(项目)投资与金融投资。前者与实物资产有关,如土地、设备、厂房等;后者则离不开金融资产,如股票、债券、期权、期货、货币等。长期以来,对实物投资的基本评价方法是贴现现金流法(Discounted-Cash-Flow,以下简称DCF)。它为实物投资决策提供了量化分析的依据。但它隐含了两个不切实际的假设:即企业的决策不能延迟而且只能选择投资或不投资;同时项目在未来不作任何调整。正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素(诸如投资项目未来的不定性、信息不对称等),因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中,就会导致这些项目价值的低估.甚至导致错误的决策。针对DCF法的不足,国外学者和实业界人士提出了一种更切合实际情况的方法——实物期权法,它的理论基础是期权定价理论的发展。哈佛商学院的Robert Merton奠定了从金融期权向实物期权转化以及用金融市场来规范实物期权思维方式的基石。麻省理工学院的Robert Pindyck对此做出了重大贡献,包括在其著作《在不确定环境下投资》中所收录的学术文献。麻省理工学院的Stewart Myers第一次提出了“real option”这个术语。我们知道,期权是一种在未来采取某项行动的权利而非义务。当存在不确定性时,期权是有价值的。在金融市场上交易的期权合约赋予购买者在特定时间、以指定的价格购买股票的机会,并且只有当在这个时刻的股票价格超出指定价格的情况下,才执行期权。很多战略投资产生了一系列连续的机会,因此,投机机会可以看作是一系列现金流加上一个期权的集合。从这个意义上说,实物期权是金融期权理论在实物(非金融)资产期权上的扩展。尽管金融期权能够在金融合约中得到详细说明,但战略投资中的实物期权则必须加以辨别和进行特别的说明。从金融期权向实物期权转化需要一种思维方式,这就是要把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中来。金融期权与实物期权的影响因素的对照见下表: 国外对实物期权方面的研究一方面集中在对企业层面实物期权的识别与构造;另一方面集中在对于实物期权的定价方法上。Myers、McGuigan、Rrcthow认为实物期权有以下几种形式:投资选择权亦称等待投资期权、取消项目期权、终止期权、成长期权。Trigeorgis把实物期权分为开始或扩展期权、放弃和紧缩期权、等待或减慢或加速发展期权等;Dixit与Pinkdyck从企业角度出发将实物期权划分为:延期型期权、时间累积型期权、改变生产规模期权、放弃型期权、转换型期权、增长期权和交互式期权,并对它们进行了分析。在定价方面,由于实物期权的标的资产是某个项目。而项目本身不存在交易市场,因此也就不存在套利和复制的问题。可是期权定价的基础是无套利原则。这本质的区别似乎是标准的金融期权的定价模型不能用于实物期权的定价。幸运的是S?P?Mason和R?C?Merton的理论研究表明,在与标准的DCF法相同的假设下,可以用推导标准的期权定价模型的方法来建立实物期权的定价模型。这就是说尽管实物期权不存在交易市场,但其定价过程仍然可以按照金融期权定价的基本思路进行。其后,Dixit与Pindyck指出实物期权定价的理论模型同样建立在非套利均衡的基础上。其核心思想是“在确定投资机会的价值和最优投资策略时,投资者不应简单的使用主观的概率方法或效用函数,理性的投资者应寻求一种建立在市场基础之上的使项目价值最大化的方法”。 按照期权定价理论,可以采用离散模型和连续模型两种方式对实物期权进行估价。采用离散模型的估价方法是利用证券市场和现金资产的组合来复制项目现金流,通过交易市场信息利用无套利均衡分析方法对项目进行估价。它的定价模型与金融期权的二项式定价模型相对应。于是可以按照构造金融期权二项式模型的同样思路,导出实物期权的二项式定价公式。 采用连续方法分析就是引人随机过程Ito(伊滕定理) 对实物期权进行分析,从而导出实物期权连续定价模型。在这方面,McDonald和Siege给出了可延迟项目的评价方法与停启期权的连续定价方法;Mycrs等人给出了放弃期权的连续定价模型。此外,Carr讨论了分阶段投资期权的定价问题;Kensinger和Kuletilaka研究了转换期权的定价问题。总之,随着金融数学在金融理论中的应用,国外对于实物期权的定价模型越来越细分化。 2 金融管理权在我国的应用 与国外有关投资项目的评估方法相比较,目前我国对投资项目的决策分析尚停留在传统投资决策分析方法阶段,主要是采用净现值法(NPV法)、内部收益率法(IRR法)、投资回收期法和不确定性分析。对决策树(DTA法)、Monte