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上市公司关联交易的国际经验与启示 一、 关联交易的规范管理 上市公司的关联交易是指上市公司及其子公司和关联机构之间的交易。在我国,关联交易广泛地存在于上市公司的日常经营活动中。根据黄本尧(2003)的研究报告,2001年和2002年都有一半以上的上市公司发生了关联交易。在上市公司发生的关联交易中,上市公司与其控股母公司之间的交易则更为普遍。在披露关联交易的上市公司中,2001年有73.18%的上市公司与其控股母公司发生了关联交易,2002年也有65.84%的上市公司与其控股母公司发生了关联交易,上市公司与其控股母公司之间发生的关联交易金额占总交易金额的比例在2001年和2002年都高达70%以上。 为了规范关联交易,1997年,财政部颁布了我国第一个具体会计准则,即《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》。2006年,财政部发布了新的会计准则体系,第36号会计准则《关联方披露》对公司发生的关联交易进行了规范。从国际层面上看,国际会计准则和许多国家和地区都对关联交易有明确的规范。比如国际会计准则第24号《关联方披露》、美国财务会计准则公告第57号《关联方披露》、英国财务报告准则第8号《关联方披露》、中国香港会计实务准则第20号《有关联人士的披露》。同时,许多国家或地区的证券监管机构也有专门的指引来处理关联交易1。 但是,目前对关联交易的理论研究却还比较薄弱。 1.我国上市公司绝大多数是分拆上市,上市公司和母公司之间存在千丝万缕的联系。从积极的角度看,关联交易可以加强集团内部的资源整合,降低交易成本(比如省去搜寻成本、免除信用风险可能带来的损失),提高资源的配置效率;从消极的角度看,利用关联交易转移资产会给中小股东的利益带来损害。问题在于,哪些企业的关联交易能提高效率,哪些企业的关联交易是机会主义? 2.机会主义的关联交易会对中小投资者的利益产生侵害,如何建立一个理论模式和分析方法来评价中国上市公司的关联交易?上市公司不同的治理结构和组织形式是否会产生不同性质的关联交易?如何鉴别公允性关联交易和非公允性关联交易?如何考察关联交易对上市公司和关联方所产生的利益影响?如何加强对关联交易引起资金流动的监管,从而防止对中小投资者的侵害? 以下笔者将围绕以上两个问题来讨论关联交易的相关研究。 二、 效率低下的原因 (一) 关联交易有利于最大限度减少交易成本并促使企业商业结构发生变化 这种动机指通过关联交易加强上市公司与关联方资源的整合,降低交易费用,同时将市场交易转变为企业内部交易,可以减少交易过程中的不确定性,确保供给和需求,并能在一定程度上保证产品的质量和标准化。通过企业集团内部适当的交易安排,有利于实现企业集团利润的最大化,提高其整体的市场竞争能力,从而有助于企业集团整体战略目标的实现。 根据制度经济学的理论,企业的边界决定于边际交易成本,只要收益大于成本,企业的边界就会扩大。当企业垂直整和成集团,集团企业之间就会产生关联交易,这种关联交易节约交易成本。同时,关联方之间具有较小的信息不对称,内部的资金、产品市场能够部分替代外部市场的功能,尤其是在外部市场不完善、交易成本较高的情况下,更凸显其作用。许多文献讨论了集团公司和成员企业之间的关联交易能帮助他们减少交易成本,克服一些对生产很重要的产权安排上的困难。 由于我国上市公司大部分都是由国有企业改制而成,国有企业独家发起或作为主要发起人,向社会公众募集股份并实现上市。并且由于受到新股发行额度的限制,大多数公司的上市选择了“主体上市、原企业改造为母公司”的模式,这种“剥离”上市的方式使上市公司与生俱来地和集团公司之间存在着千丝万缕的关系,如有的上市公司不具备独立完整的供、产、销体系,市场独立性差,对集团公司在原材料供应和产品销售等方面存在依赖性。这种条件下产生的关联交易可能会减少交易成本和形成内部资本市场,有积极的改进效率的动机。 (二) 集团内部资本市场的低效—证据 Kohlbeck和Mayhew(2004)的研究表明复杂的关联交易与正的未来收益正相关,并且和CEO的超常报酬相关;Khanna 和Palepu(1997)表明集团内部交易能够部分替代一些资金市场和产品市场的功能,集团企业利润率更高。 郑国坚和魏明海(2005)发现:在中国特殊的环境下,上市公司相较其他公司而言,具有明显的外部融资优势,这个外部融资便利有可能使上市公司成为整个集团重要的资金来源。占用上市公司资金的行为对上市公司而言可能是低效的,然而从整个集团角度来看,很难说就是一种低效的行为。基于成本的内、外部市场选择假说认为,选择使用集团内部要素市场是控股股东(集团公司)出于对地区市场发育程度各种因素的综合考虑后,为降低其交易成本而做出的选择。 程华(2006)发现:民营企业面临融资瓶颈的约束,目前在金融机构中占绝对