黄金定价逻辑探究：缘何维持高位不跌？.pdfVIP

期货研究 目录 1. 传统的定价框架——商品、货币、金融属性 3 2. 黄金与传统指标出现显著背离 3 2.1 ETF 持仓表现无法匹配黄金涨势 4 2.2 负利率债券规模大幅回落黄金并未跟随 6 2.3 实际利率突破高位，黄金却高位维稳 7 3. 多视角探究劈叉可能性 9 3.1 TIPS 对实际利率的指征存在一定的偏离 9 3.2 通胀溢价抬升金价重心11 3.2.1 金价回吐短期溢价印证通胀逻辑11 3.2.2 中期因素支撑金价，但未来或逐渐消弭12 3.2.3 仍存长期因素令金价呈现出显著的抗跌属性14 3.3 黄金货币属性强势回归18 4. 黄金定价三问三答：金价维稳高位不是 “意外”21 2 期货研究 （正文） 1. 传统的定价框架——商品、货币、金融属性 黄金作为一类历史悠久的传统资产，天然地拥有独特的金融属性、货币属性和商品属性。商品属性上， 黄金作为一类商品普遍在市场中进行流通，常见需求用途有首饰珠宝、医疗、半导体等工业需求、以及以金 币金条为代表的投资类实物。同时，黄金也会受到供给侧的影响，例如金矿勘探量、开采成本、回收黄金等 等。而货币属性源自于黄金因其稳定的物理属性和稀缺性，布雷顿森林体系瓦解前长期起到了支付、价值尺 度和价值贮藏等货币功能，虽然随着历史进程的推进和以美元为中心现代货币体系的建设，黄金不再充当 主流结算的通用货币，但依旧能够作为价值度量衡，起到“最后可结算和支付手段”的功能，美元也逐渐成 为定价黄金的主要货币，自然而然形成负向的相关关系。 此外，最为重要的是，黄金拥有极强的金融属性。从市场的主流认知来看，黄金和实际利率具有极强的 相关性，背后逻辑在于，当通胀风险对冲后的持币收益在下降的时候，市场就会选择去买入黄金作为货币的 替代资产；而当通胀风险对冲后的持币收益在上升的时候，黄金的吸引力就会下降。这是黄金价格为什么与 美国实际利率（TIPS 收益率）保持负相关性的核心本质所在，也是通胀预期在金银定价中至关重要的原因 所在。此外，作为全球大类资产配置中的重要组成部分，黄金常常是对冲市场风险的避险资产以及对抗通胀 的优异资产。 我们常常把黄金价格的涨跌归因于黄金的投资性需求——作为一类金融属性非常强的品种，传统的实 物供需，例如矿山的生产情况和以首饰为代表的实物需求无法真正左右黄金价格的涨跌，仅仅占定价权重 中非常小的一部分。相反，更加虚化的投资性需求对于金价的助推是非常显著的，从金银需求结构来看，ETF 投资需求无疑是扰动供需平衡最关键的变量，其每年的增减量对实物供需平衡的扰动程度平均达到了 50- 100% （白银ETF）、30-60% （黄金ETF）；其他投资性需求包括金币金条及银币银条投资、央行买金等实物需 求也有一定的影响量；其他实物需求如工业用途基本稳定（除个别领域外，例如光伏用银）。 图1：金银需求结构显示，ETF 投资需求是扰动供需平衡最关键的变量 资料来源：国泰君安期货研究 2. 黄金与传统指标出现显著背离 然而我们发现，自从2020 年以来，过去表现较为有效的指标似乎已然与黄金形成显著的背离，黄金现 如今的走势似乎正在极大地挑战传统理论上的定价框架，我们可以从几个维度观察到这种现象。 3 oPzQtRsRqRmNsOmMvMoPoO8O9R6MoMpPmOmPlOnNxOfQqQxPaQnMqNwMrRoNwMmMnR 期货研究 2.1 ETF 持仓表现无法匹配黄金涨势 首先，前文提及黄金价格走势受到投资情绪影响