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上市公司融资行为的众包效应研究 上市公司的资本结构有很多决定因素，主要包括公司规模、收入能力、复杂性、资产抵押价值、税收准备、经营风险、利息政策、短期偿还债务、行业因素等。本文运用行为金融学的一些研究方法对上市公司的融资决策行为进行实证研究，以检测上市公司融资决策行为是否具有从众现象。 一、 融资决策的化合物 迄今为止，对从众行为的探讨大多是针对一般投资人或机构投资人的行为。但我们认为，处于新兴资本市场的我国上市公司，特别是公司融资决策者基于名誉的考虑而很有可能跟随其他公司的融资决策，从而产生融资决策的从众行为。 本文拟以负债权益比和权益资产比分别表示负债融资与权益融资的被解释变量，相关的解释变量则包括公司规模、成长机会、获利能力、经营能力、偿债能力、股利政策等，从众变量则参考Lakonishok、Shleifer和Vishny (1992）构建的从众行为指标。 1. 模型建立的背景 本文采用的是1998～2005年共4 158家沪市上市公司在这8年中的非平衡的面板数据。根据面板数据建模的方法，有随机效应模型、固定效应模型和变异系数模型。根据chow检验结果可知，如果接受固定效应不存在的原假设，就应采用混合效应模型。因此，本文首先对1998～2005年所有产业建立混合效应模型，然后分产业对样本进行回归分析。这样对企业融资决策的从众行为的研究更深入，更具合理性与正确性。 2 负债融资与权益资产比的互变与损害：从严变量与领导者变量 本文的研究期间为1998～2005年，并使用此期间中CSMAR数据库中数据齐全无缺值的沪市上市公司（不包括金融类公司）为研究样本，共计有4 158家。 本文用负债权益比或权益资产比作为企业融资模式的被解释变量，而企业特性面的解释变量的操作性定义如表1所示： 从众变量则参考LSV (1992）所定义的从众行为指标H值。但因公司融资决策者的多元融资方式无法以类同于基金经理人同时站在买方或卖方的方式构建从众指标，故本文将其与Filbeck、Gorman和Preece (1996）的变数相结合，以构建下述负债与权益融资决策的从众行为的代理变量： (1）以当年度分产业公司规模前10%的公司平均负债权益比及权益资产比作为领导者变量（从众变量1）。 (2）以当年度分产业公司规模前11%～50%的公司及全部公司的平均负债权益比与权益资产比作为从众变量2与从众变量3。 H1kt（分产业公司规模前10%的公司负债权益比或权益资产比）=Σ当年度分产业公司规模前10%的负债权益比或权益资产比/当年度分产业公司规模前10%的公司数（1) H2kt（分产业公司规模前11%～50%的公司负债权益比或权益资产比）=Σ当年度分产业公司规模前11%～50%的负债权益比或权益资产比/当年度分产业公司规模前11%～50%的公司数（2) H3kt（分产业当年度全部公司的平均负债权益比或权益资产比）=Σ当年度分产业全部公司的负债权益比或权益资产比/当年度分产业全部公司数（3) 负债融资与权益融资决策的从众变量中的领导者变量如（1）式所述，而从众变量2与从众变量3分别如（2）式与（3）式所述，其中k=d或e, d表示负债权益比，e表示权益资产比。 本文运用模型检测公司是否具有追随领导者与追随平均或多数公司的融资决策行为。构建模型如下： 其中，i表示样本数，t为时间（8年），k为行业，H1kt表示领导者变量，H2kt表示从众变量2, H3kt表示从众变量3，鄣ikt表示截距项，θikt表示误差项。 3 各变量对负债融资决策的影响 (1）领导者变量与从众变量对负债融资及权益融资影响的推论。首先，根据keynes (1936）的观点，个别公司的融资决策者多会跟随大公司的融资决策，尽力达到大公司的负债融资水平。同时，个别公司的融资决策者也会受整体市场的负债融资程度影响，随之调整自身的融资规模与比率，所以领导者变量及从众变量对个别公司的融资程度具有正向影响。其次，当公司规模较大的某类领导公司选择以在公开市场上发行权益工具的方式来进行筹资时，相同类型的个别公司大多也会跟随领导公司进行权益融资，因其信息不对称成本可借由大公司的公开揭露而相对降低，故个别公司的权益融资比易受领导者变量的正向影响，即领导者公司的权益融资比越高，个别公司也越倾向于权益融资。而个别企业也会跟随市场上大多数企业的权益融资模式而做出类似的权益融资决策，所以个别公司的权益融资决策易受平均权益融资变量的正向影响。通过模型的回归分析，根据变量显著性即可得出领导者变量与从众变量2与从众变量3影响的差异。 (2）公司特性变量对负债融资影响的推论。Myer (1984）与Gul (1999）等人就融资优序理论分析获利能力与负债融资的关系，得出获利能力对负债比率具有负向影响。 Brigham (1992