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内地和香港上市公司股利政策差异研究 一、 股权结构基础上的控制结构 对于上市公司来说，内部员工（管理和监督部门）和外部员工之间存在代理问题。事实上，股东和外部股东之间的代理政策反映了公司内部员工和外部股东之间的代理问题。 从法律角度看,股利分配可视为法律对股东实施有效保护的结果,也就是促使外部股东能够参与分配公司的自由现金流。从现实情况来看,不同国家和地区资本市场对投资者的法律保护存在较大差异。近些年来,有众多中国内地企业赴香港上市,籍香港国际金融市场环境提高公司治理水平。在A股市场上,控制股东与外部股东之间的股利代理问题较为严重。股权分置改革完成后,侵害流通股东的股权制度基础已经消除,现金股利的发放成为降低代理成本的重要方式。 建立在股权结构基础上的控制结构在很大程度上决定了内部人掠夺外部股东的权力基础和激励。 对于股利代理成本理论,一些文献(武晓春,2003;陈洪涛、黄国良,2005;唐跃军、谢仍明,2006;唐清泉、罗党论,2006)利用股权分置改革前中国内地上市公司进行实证检验,得出了较为一致的结论,即认为非流通控制股东普遍存在“隧道行为”。股权分置改革完成后,对这一问题尚缺少相应的研究。并且,上述文献往往从股权结构角度对这一问题作出解释,而忽视了建立在股权结构基础上的控制结构。目前,很少有文献从股利政策角度对内地A股上市公司和香港上市公司作出比较研究,以揭示两地公司治理水平的差异和跨境上市的约束效果。 本文以2007～2009年内地和香港两地上市公司为研究对象,实证检验股利代理理论是否成立,以及控制结构对股利政策的影响。 二、 社区主要控制股东与股利政策 Jensen(1986)首先提出了股利代理理论。近年来,一些学者从法律角度分析股利分配代理成本问题。包括立法状况与执法质量在内的法律环境对股利支付有重要影响。这类研究形成了两种不同的结论:一种结论认为,股利分配是法律对股东实施有效保护的结果;另一种结论则认为,在法律不健全的情况下,股利分配可以在一定程度上替代法律保护。La Porta,Lopez-de-Silanes,Shleifer Vishny(2000)考察了33个经济体4103家公司的股利行为,支持了第一种结论。他们发现,股东保护法制的完善程度与现金股利支付率正相关;Faccio等(2001)从股利侵占角度分析了投资者保护与非控制大股东作用之间的关系,他们分析了股权结构相似的东亚和西欧上市公司后发现,与东亚相比,在西欧,非控制大股东的存在能够迫使公司支付更高股利。他们认为,这种差异是由于西欧更发达的资本市场能够为投资者提供更好的法律保护。 一些学者的研究将股利政策与股权结构联系起来。即使在同一法律环境下,不同股权结构公司的现金股利分配行为也有较大差异。刁伟程和邱贵忠(2002)研究了1998～2000年香港市场红筹股公司股利政策,认为现金股利与第一大股东持股比例存在U型二次函数关系。目前,围绕中国内地上市公司股权结构与股利政策的研究,通常分析大股东股权性质和比例与股利间关系,尤其注重直接控制股东即第一大股东的作用。众多学者对股权分置改革前中国内地上市公司的现金股利政策作了研究,并得出较为一致的结论,即非流通控制股东利用派发现金股利侵占外部股东利益。但是,对于其他大股东持股比例与股利政策的关系,结论并不一致(蓝发钦,2001;张阳,2003;陈信元、陈冬华、时旭,2003;肖珉、沈艺峰,2004;陈洪涛和黄国良,2005;徐国祥、苏月中,2005;吕长江、周县华,2005;唐跃军、谢仍明,2006;唐清泉、罗党论,2006)。 有些学者意识到,最终控制股东是实际掌握上市公司股利政策的决策主体。因此,他们沿着控制链条,追踪最终控制股东对公司股利政策的影响。Gugler Yurtoglu(2003)研究发现,德国公司由于采取交叉持股、金字塔式的控制结构及特殊的投票权安排(如控制股东的股票拥有更多投票权)等原因,公司实际投票行为偏离“一股一票”制。偏离程度越大,公司派现比率就越低;Dewenter Warther(1998)对日本企业派现行为的实证研究显示,与美国相比,日本企业尤其是企业集团的下属企业经常可以减少派现甚至不派现。他们认为,由于企业集团中存在交叉持股和金字塔式的控制结构,外部股东的约束减弱,控制股东处于主导地位,有较大的激励和能力剥夺小股东和减少派现;王化成、李春玲和卢闯(2007)分析了中国上市公司最终控制股东对股利政策的影响。他们认为,中国最终控制股东的分配行为与控制权水平没有直接关系。在不同控制权水平下,具有相同特征的控制股东现金股利分配倾向和分配力度是一致的。同时,所有权和控制权差异越大,分配倾向和分配力度也越低。这些研究结果表明,最终控制股东存在对上市公司的利益侵占行为,也反映我国法