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h股价差的理论分析与政策建议 一、 资股溢价现象 理论上，b股和a股的价格应与a股的价格一致，但实际上，它们之间的价格差异很大。因此, 认清造成这种差异的主要原因, 对消除这种不合理的现象具有重要的意义。 中国的股票市场成立较晚, 但一成立就以其独特的外资股折价现象吸引了海内外学者关注的眼光。在尚无足够交易数据的情况下, Bailey (1994) 就发现了B股的折价现象, 并将其归因于中国居民较低的投资资金机会成本。Cakkrakvarty, Sarkar和Wu (1998) 认为信息不对称是B股折价的主要原因。Su和Tong (2000) 认为B股折价可由B股与H股、红筹股之间的相互替代关系来解释。Yimin Zhang, Ronald Zhao (2004) 的研究表明, 投资机会差异和风险容忍差异是A、B股价格差异的直接原因。 以往的研究大多集中在B股折价上, 但是H股折价的问题也非常严重, 如何解释H股折价现象?H股折价受哪些因素的影响?如何提出可行的政策建议?这些是本文要研究的问题。 二、 影响h股折扣的主要原因 在国内外学者以往研究的基础上, 结合中国股票市场的实际情况, 对H股折价原因分析如下. 1、 价格与市场的关系 一级股票市场的首次公开发售定价, 一定程度上会影响到股票上市后其在二级市场上的股价表现。在市场定价环境下, 需求大的市场, 价格自然可以定高点;相反, 需求偏小的市场, 价格自然要定低一点;这是供求的自然规律。在A股发行市场上, 由于需求旺盛, 投资者认购踊跃, 因而发行价格较高;在海外发行时, 投资者相对理性, 因而发行价格较低。根据对部分同时发行A股、H股企业首次发行价差的统计, 价格差异明显, 平均价差2.653元, 最高价差8.035元。正是这种差异造成了H股的部分折价。 2、 最终平衡原则 在国际市场上, 当出现同一商品有不同价格时, 就会出现套利行为, 以达到最终平衡, 这是市场经济无形之手的作用。因为这个原因, 跨境挂牌的股票, 无论在何处挂牌, 其股票价格表现理应大致相同。当然, 最终平衡未必等于在不同市场上的价格趋于一致;当其差异达到某一水平时, 在考虑到其他成本, 如交易费用、税务支出、外汇成本等因素时, 两者的差异已无形中消失, 此水平便是达到最终平衡的水平;套利者在再无利可图的情况下, 停止套利行为。 我国股票市场自成立以来, 便实行严格的外汇管理制度。国内投资者不能投资于国外资本市场, 而国外投资者也不能投资于国内资本市场。之后虽然有B股的对内开放、QFII和QDII制度的实施, 但是这些举措无法从根本上消除国内外市场间的分割。因此A、H股市场上的价格差异, 无法通过套利活动得到缓解或消除。所以资本管制也是导致H股折价的因素之一。 3、 信息获取渠道不完善 信息不对称对H股折价的影响, 主要反映在以下两个方面: (1) 国内外投资者在信息获取的数量和质量上存在不对称由于H股企业注册地和营业地都在国内, 国内投资者具有更多的信息渠道, 可以通过各种非正式的途径获得关于上市公司的各种信息, 甚至能够在公开披露之前获得信息, 从而使得A股市场上股票操纵和内幕交易盛行。而H股投资者却缺乏可靠的信息渠道, 加之上市公司信息披露的不规范, 他们更难获取和正确评估大陆企业的相关信息。 (2) 国内外投资者获得信息的时间不一致 国内投资者由于更接近信息源, 所以往往先得到信息, 使得H股投资者在信息获取时间上存在劣势。综合来看, 国内投资者获取的信息明显强于国外投资者, H股投资者在信息获取上处于劣势地位, 对同一家上市公司的股票仅愿意支付较低的价格来获得较高的收益率, 从而导致H股相对A股折价, 且不对称程度越大, 折价越大。 4、 投资品种的影响 流动性是有价证券的一个关键属性, 它极大地影响着资产的定价。一般来说, 投资者更乐意将资金投资于流动性好的资产, 因为这些资产变现快, 且交易成本较低。如果股票变现费时或者费用高的话, 投资者就会要求有一个额外的对流动性的补偿收益, 也就是说对流动性差的资产, 投资者就会通过较低的定价以获得更高的收益率来弥补投资者增加的交易成本。 就A股和H股的流动性来说, 由于国内投资选择机会较少, A股是国内投资者的主要投资品种, 流动性较强;而H股仅为国际投资者众多选择中的一种, 且持有H股会面临一定的存货风险和逆向选择风险, 其流动性较差, 所以持有H股的投资者会要求有一个额外的流动性补偿收益, 因而H股定价较低。 5、 a股市场的对于居民的投资 对于国内投资者来说, 他们所面临的投资选择相当匮乏, 可替代的投资机会较少, 除了储蓄、国债和房地产投资之外, A股市场几乎是唯一的选择。然而由于银行存款的实际利率为负值 (利率赶不上通货膨胀的速度)