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关于发展cdr的思考 在今天的经济全球化中，作为生产力的要素，资本加速了国际之间的流动和配置，所有国家的资本市场都在全球化和一体化。随着我国成为世贸组织的正式成员,国内金融市场改革开放的步伐将不断加快,资本市场对外资企业的开放也提到了议事日程。自2000年以来,国际资本市场融资环境发生变化,尤其是香港资本市场竞争力有所下降,“红筹”企业海外融资难度增大。在这一背景下,通过境内A股市场发行CDR(中国预托凭证)的呼声越来越高。有关部门亦有引进并推出这一金融产品的考虑。然而,从全局的角度和我国资本市场发展的现状来看,发展CDR的利弊如何,其条件是否成熟呢?本文拟对这一热点问题进行探讨。 一、 美国预托凭证上市模式 美国预托凭证出现于1927年。当时英国法律禁止本国企业在海外登记上市,为了获得国际资本,英国企业引入了ADR这一金融工具。其具体做法是,由美国一家商业银行作为预托人,外国公司把股票存于该银行的海外托管银行,预托银行便在美国发行代表这些公司股票的可流通票证。后来,ADR就逐渐发展成为非本土企业境内筹资的一种模式——存托凭证上市模式(DR模式)。这种证券的意义在于它清除了投资壁垒,简化了跨境交易。以美国预托凭证为例,它以美元标价,美国投资者可以像买卖本国股票一样买卖外国股票。发行ADR的外国公司须以适当格式公布英文年报和中期业绩,发生重大交易时,预托银行会及时通知投资者,投资者能够更方便迅捷地获得信息。预托证券的股利由预托银行(在这套安排中,预托银行事实上起到了一种担保作用)负责收取并以美元发放,避免了支付托延和外汇风险。 正因为预托证券具有诸多优点,经过70余年的发展,DR已经成为一种全球性融资与投资工具。进入九十年代以来,投资者对预托凭证的投资需求以年均30-40%的速度增长,2000年更是达到了80%的增长速度,发展势头十分迅猛。目前,ADR已成为外国公司在美国市场上筹资的重要金融工具,同时也是美国投资者最广泛接受的外国证券的形式。 二、 上市融资—CDR的由来 CDR是指在中国境内通过预托银行发行的一种可转让凭证,代表红筹股公司或其他境外公司在境外发行上市的股票(称为基础股票)。它是非境内公司在中国资本市场融资的一种技术实现手段,投资者购买CDR就相当于购买了国外公司的股票,其本质是中国上市的“外企股”——中国境内资本的流出。因此,同其它国家的预托凭证不同的是,CDR并非由外国公司提出,而完全是由一批海外上市的中国公司率先提出的。 中国企业海外上市起步于1993年,当时,青岛啤酒等一批国有企业在香港成功发行了H股。自1996年起,大批内地企业开始以海外注册、海外发行上市的方式进入国际资本市场。其中,在香港注册的中资公司——红筹股公司兴极一时。截止2000年底,H股、红筹股已占香港上市公司总市值27%,成交额约占27%。然而,自去年以来,美国、香港等全球股市陷入低迷,不少国内大集团公司上市遇阻,而且,一些海外上市的国内大型企业虽然质地优良,但股价较低,市场形象不佳,发展计划受挫。同境外资本市场的低迷形成鲜明对比的是,内地证券市场近几年经历了前所未有的发展,表现为市场规模迅速扩大,筹资能力与日俱增。当前,中国内地居民储蓄存款达7万多亿元,A股一级市场申购资金也常年保持在6千亿元以上。2000年12月,宝钢在A股市成功筹集77亿元;2001年8月,中石化增发28亿A股,筹资逾百亿元,创下境内A股公司上市融资总额之最,内地资本市场巨大的资金供给能力得到了验证。加之由于历史和体制原因,A股一级和二级市场平均市盈率水平很高,这对上市公司则意味着较低的融资成本,于是,“海外军团”产生了强烈的回归意愿。 然而,这些在海外注册的公司却受制于我国《公司法》和《证券法》的相关规定(只有境内注册满3年,并有3年盈利记录的公司才可上市),无法在A股市场直接上市。正是在这种背景下,中国移动(香港)和上海实业等一些红筹公司提出中国预托凭证的想法,希望通过发行CDR这一工具间接在内地上市融资。 香港政府也是CDR的积极推动者。当前香港证券市场交投清淡,股票市场对筹资者和投资者都缺乏吸引力,对其国际金融中心地位产生了负面影响。允许香港上市的优质企业在内地发行CDR,可以维持香港证券市场对内地企业的吸引力,利用内地资金,促进港股升值,有助于巩固其国际金融中心地位,故香港政府和香港证券圈为之积极奔走。 三、 cdr制约我国资本市场的规范发展 那么,在我国现有的经济金融环境和市场条件下推出CDR的条件是否成熟,利弊又如何呢? 从积极的方面思考,首先,发展CDR可以降低红筹公司融资成本,改善其资本结构,内地股市平均市盈率水平高达50倍,而香港股市中红筹股及H股平均市盈率仅为10倍,也就是说,在香港如果按10倍市盈率标准来融资,每股收益1元只能融到10元,融