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股权分置改革、基金治理功能与投资者行为 证券投资基金的作用是重要的资本市场激励和约束力量。股权分置改革为确立和行使基金管理职能提供了难得的机遇。在制度和资本分配改革过程中，基金充分展示了其对上市公司管理的潜力。考虑到中国的资本市场结构能够成功地实现机构投资者的领导作用，本文总结了这一重大事件的系统，对进一步规范基金管理职能发挥重要意义。促进资本市场健康发展。 积极治理的模式 我国的证券投资基金与其他金融中介机构一样, 具有投融资、风险管理、信息处理、公司治理等多项功能, 其中, 基金的公司治理功能是指基金作为市场投资人对上市公司形成的激励和约束机制, 这其中既包括基金“用脚投票”之类的消极治理机制, 也包括基金作为上市公司股东参与股东大会并行使投票权、参与幕后谈判、公开批评等积极治理机制。 但是, 从国际上看, 受主客观因素的影响, 基金的治理功能最初并不受重视。美国共同基金尽管自2 0世纪8 0年代以来获得了极大的发展, 到2 0世纪末, 已经成为美国最重要的金融中介机构, 但是, 在很长时期内, 共同基金大多恪守“华尔街规则”:要么投票支持管理层, 要么卖出股票, 很少领导或参与代理投票权斗争、反对管理层的集团诉讼等活动, 在机构投资者积极治理浪潮中保持沉默巨人的角色, 直到20世纪末才出现了向积极治理转变的迹象。 与国外不同的是, 中国的证券投资基金从一开始就不单纯是一种金融中介机构的创新, 更有其制度层面的、有中国特色的思考与安排。证券监管部门始终坚持大力扶持和发展证券投资基金, 将其列为推动和规范上市公司的投资者关系管理的重要举措, 希望证券投资基金作为机构投资者发挥促进证券市场健康发展的作用。这是政策主导的一种体现, 也是我国证券投资基金后发优势之所在, 但这并非是监管部门附加给基金的政策功能, 而是对基金固有功能的重视与利用, 要是我们因此把基金治理功能归入“政策职能”范畴, 不仅会形成认识上的误区, 对基金治理功能的发挥也十分不利, 因为市场化程度加强的结果必然是政策职能的日益弱化。 尽管我国的证券投资基金1 9 9 8年才开始陆续设立, 并很快陷入一系列麻烦之中, 但在2003年下半年, 证券投资基金“积极治理”的大事件就出现了。当时, 面对招商银行发布的拟最高发行100亿元可转债的公告, 证券投资基金采取了一系列的积极行动:提出意见和建议、寻求监管机构的支持、结成同盟“用手投票”、寻求社会舆论支持等, 最终由招行修订了再融资方案。 如果说在招行可转债风波中管理层对基金“积极治理”的支持是事后的话, 在股权分置改革中, 基金治理功能的发挥则是事先就被作为一个重要因素予以重视了。 基金在股权分置改革中发挥主要作用 股权分置改革为基金治理功能合法地位的确立及其发挥提供了难得的机遇。股权分置改革采取了股权分置改革方案广泛沟通并分类表决的机制, 不仅要求上市公司要与流通股股东进行充分沟通, 还明确股权分置改革方案得以通过的条件之一是获得参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上的赞成票, 这是管理层旨在保护在总的持股比例上不占优势的流通股股东利益、制衡非流通股股东的制度安排。由于证券投资基金已发展为流通股股东的中坚力量, 因此, 在与上市公司就股权分置改革方案的私下谈判和行使投票权这两个环节, 基金自然是重要的主体。 首先, 沟通谈判是基金影响股权分置改革的主要方式之一。股权分置改革采取的股权分置改革方案广泛沟通、分类表决的机制就是希望股权分置改革能够实现一种和谐共赢的结果, 因此, 与上市公司的沟通谈判成为基金影响股权分置改革的首选和主要方式。我国第一家股权分置改革试点公司三一重工, 就在最终的谈判中根据其最大的流通股股东——申万巴黎盛利精选基金的意见修改了对价方案并获得申万巴黎认可。长电、宝钢等大型国企相继调整、提高对价支付标准, 也被媒体认为是基金等机构投资者谈判作用发挥的结果, 具有促进对价博弈良性发展的意义。不少基金经理和中小投资者认为, 股权分置改革成败关键在于沟通, 事实上这比对价本身更为重要。很多低对价方案得以通过被认为是有效沟通的结果, 其中, 基金的作用功不可没。上市公司的股权分置改革预案因与基金沟通不利而未获通过的情况也不少。 其次, 基金投反对票和弃权票被认为具有积极的社会意义。经过股权分置改革实践, 一些基金开始通过投弃权票或反对票表达自己的意见, 对股权分置改革的博弈格局有较大影响, 有利于校正股权分置改革投票“一边倒”的状况。基金也借机将股权分置改革投票与树立为投资人服务的形象联系起来。随后, 一些比较注重市场形象又兼顾上市公司关系的基金, 对某些有争议的股权分置改革方案, 较多采取了不投票而给中小股东更多机会行使话语权的做法。 再次, 基金管理人的道德风险在谈判和投票环节都存在。委