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基金网络、投资者行为与基金业绩 一、 基金网络与投资行为 在市场经济中，投资者网络（in耀斑网络）在信息传播方面发挥着重要作用。投资者不但从市场资产价格中学习, 而且通过观察网络中其他人的行为和结果、彼此之间的交流, 并通过理性的推断或心理偏爱影响自己的投资决策。当前, 投资者网络的存在性已经被多篇学术文献从各个方面所证实 (Hong, KubikStein, 2005;Cohen, FrazziniMalloy, 2008;Pareek, 2011;Ozsoylev, Walden, YavuzBildik, 2011) , 并被用以解释投资者的行为与资产价格的“异象”。 本文基于Pareek (2011) 的研究思想, 利用2005~2010年中国公募基金的季度报告数据, 建立了一个以基金重仓股票为“链接”的基金之间彼此关联的网络模型, 研究基金经理的行为传染是否与来自基金经理网络中的私人信息有关, 还是受市场的公开信息所影响。并且利用基金重仓股票的网络密度(1)(Network Density) (基金网络结构统计特征的一种描述方法) 研究基金的网络结构是否影响股票的动量或反转效应。这里我们假定, 如果两只基金重仓持有相同的股票 (所持股票的仓位占基金净值的5%以上(2)) , 那么这两只基金在网络中彼此关联。 我们首先利用度 (Degree) 和网络密度描述了基金的网络结构, 然后从3个方面检验了基金网络对于基金经理投资行为的影响, 获得了不同于美国成熟市场的中国机构投资者的独特行为特征。主要发现包括:一是区别于Pareek (2011) 仅证实基金网络对于基金行为存在显著影响, 我们发现, 在熊市和震荡市, 对于重仓股票, 基金经理会跟随他们网络中其他基金经理的行为而相应地调整仓位, 而在牛市, 基金重仓股票仓位的变化与其基金网络无关;二是通过引入虚拟变量, 构造了基金首次买入和已经持有股票的检验模型(3), 分析了基金网路对于这两种行为的影响差异。实证检验发现, 相对于首次买入股票, 基金经理对于已经持有的重仓股票愿意搜集和分析基金网络中的信息, 避免因其他基金经理行为造成股价波动而给自己带来风险;三是国外学者 (KacperczykSeru, 2007;Pareek, 2011) 证实基金的投资组合不能被市场上股票的公开信息所解释。我们利用卖方分析师的投资评级作为市场公开信息的代理变量, 研究发现在2005、2006年, 基金重仓股票仓位的改变与分析师的投资评级之间存在显著的正相关关系, 而在2007~2010年, 两者之间关系不显著。 基于以上的发现, 我们认为机构投资者在金融危机前后的投资行为发生了显著转变。2006~2007年, 中国股票市场经历了一轮大牛市, 基金管理公司规模迅速扩大, 但投研体系较为薄弱, 基金经理多通过券商所提供的投资信息或自己的主观判断来进行投资。同时, 股票市场以及基金业绩的表现使得基金经理更加坚定自己的投资理念。金融危机之后, 随着股指的不断下挫, 基金经理行为发生了转变。券商研究因公司利益驱动、研究人员经验尚浅、卖空约束、市场情绪等因素干扰, 易形成公司乐观预测信息。相对于券商所提供的公开信息, 基金经理的投资决策更加信任来自他们网络中的私人信息。 最后, 我们使用基金重仓股票的网络密度来检验基金的网络结构对股票动量或反转效应的影响。作为网络结构统计特征的一个描述方法, 网络密度是衡量信息流动速率的有效工具。网络密度越大, 信息流动速度越快。一般而言, 在控制公司规模等其他因素的干扰下, 股票的信息流动速度越快, 其价格趋势的改变越快 (HongStein, 1999) 。Pareek (2011) 认为机构投资者重仓股票存在显著的动量效应, 在控制其他因素的干扰下, 动量效应与网络密度之间存在显著的负相关关系。我们研究了2006~2010年国内基金重仓股票的动量效应, 发现:一是在整个样本期间, 基金重仓股票并未出现显著的动量或反转现象, 仅在2006~2008年有反转现象存在;二是基金重仓股票的网络密度对股票的动量和反转效应没有显著影响。以上结论表明基金的交易行为并没有加重股票的收益惯性或反转, 基金的网络密度没有加快股票价格发现信息的速度。 本文的主要贡献体现在3个方面:第一, 本文为Pareek (2011) 的研究发现提供了中国证据, 并扩展了Pareek (2011) 关于机构投资者首次买入和已经持有股票两种行为的检验模型, 获得了不同于美国成熟市场的中国机构投资者的独特行为特征。具体体现在, 市场处于不同时期 (牛市、熊市和震荡市) , 机构投资者对于网络中信息的依赖存在显著差异。同时, 伴随我国资本市场的成长和投资者的成熟, 市场公开信息对于机构投资者决策的影