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上市公司盈利质量分析紫金矿业股权融资过度, 公司价值下降 中国的上市公司过于重视股东大方的股份融资，忽视了企业价值创造中的负担责任，这是上市公司普遍不高的原因之一。 紫金矿业股份有限公司是从事黄金及有色金属勘探、开发和销售, 并以黄金生产为主的大型综合性矿业公司。2008年生产黄金57.318吨, 其中矿产金28.479吨, 主要经济效益指标在国内同行业中名列前茅。该公司于2003年12月在香港联合交易所挂牌上市。2004~2007年连续4年用储备金进行股份转增。2008年4月以每股7.13元人民币的价格发行14亿股 (A股) , 并于4月25日在上海证券交易所上市, 每股面值0.1元人民币。截至2008年12月31日, 该公司股份总数为145.41亿普通股 (每股面值0.1元人民币) , 其中4 0.05亿股 (H股) 在香港联合交易所上市流通, 占发行股份约27.55%, 14亿股 (A股) 在上海证券交易所上市流通, 占发行股份约9.63%, 在两市上市流通的股份共占公司发行总股份约37.18%。 紫金矿的运营绩效分析 1. 复合公司与相对人,从相关系数和利率市场化资 盈利质量可从收入质量、利润质量和毛利率三个方面进行分析。收入质量侧重于分析企业收入的成长性和波动性。成长性越高, 收入质量就越好, 说明企业通过主营业务创造“血液”的能力越强;波动性越大, 收入风险就越大, 收入质量也就越差。利润是企业实现股东财富最大化目标的重要保障。衡量利润质量是通过分析其成长性和波动性得以实现的。成长性越高, 波动性越低, 利润质量就越好。该公司2004~2008年的营业额分别为100%、200%、708%、986%、1082%, 税后利润分别为100%、190%、515%、770%、850%。从上述数据可看出, 在过去的5年里, 该公司在营业额和税后利润成长性方面表现得很突出, 与基期 (2004年) 相比, 营业额增长了1082%, 税后利润增长了850%。成长性和波动性均显示营业额和税后利润具有很高的质量。 毛利率的高低直接影响销售收入的利润含量, 进而影响企业在研发等方面的投入。2004~2006年, 紫金矿业的销售毛利率呈下降趋势, 但2006~2008年的毛利率维持在37%, 相当稳定。根据中国会计准则编制的2008年年报测算, 紫金矿业2008年的销售毛利率高达39.2%, 同期中金黄金、山东黄金和恒邦股份三家公司的销售毛利率分别为11%、8.74%和18.43%。由此可看出, 与同行业的其他上市公司相比, 紫金矿业有更雄厚的资金进行后续价值创造, 以培育更多的利润增长点, 确保企业持续发展。 2. 行业专用设备、设备和现金是金 对资产质量可从资产结构和现金含量这两个角度进行分析。资产结构是指各类资产在总资产中的比例。分析资产结构有助于评估企业的退出壁垒和经营风险。一般而言, 固定资产和无形资产占总资产的比例越高, 企业的退出壁垒就越高, 自主选择权就越小。企业在竞争日趋激烈的市场上, 不进则退。但规模不同的企业的退出成本地不尽相同。 固定资产和无形资产比重不高的企业, 选择退出策略需付出的机会成本较小。然而, 那些固定资产和无形资产比重较高的企业, 在退出中却不那么“潇洒”, 因为高比重的资产, 尤其是固定资产, 很可能是这个行业的专用机器或设备, 甚至是该企业的专用机器或设备。离开了该行业、该企业, 这些机器设备就等于一堆废铜烂铁, 毫无使用价值。出于无奈, 企业只好继续在残酷的竞争中挣扎, 其结果是面临更大的经营风险和财务风险, 只能得到微不足道的回报, 甚至入不敷出。 紫金矿业属于资金密集型的资源性企业, 其固定资产占资产总额的比例近年来虽然呈下降趋势, 但是仍超过了30%, 如果加上无形资产 (主要是采矿权) , 比例将达45%。这表明该公司的自由选择权较小、退出壁垒较高, 尤其是其专用性很强, 采矿权更是一种“专一”资产。该公司2004~2008年的报表显示, “物业、设备及厂房”折旧是第二大经营支出项目。由此看来, 该公司的经营风险很高。如果黄金等稀有金属市场动荡加剧, 该公司的成本结构可能导致收入下降、息税前利润急剧下挫所产生的放大效应。 评价企业资产质量的另一方法是分析资产的现金含量。企业资产的现金含量越高, 其质量越好, 财务弹性就越大。拥有充裕现金储备的企业, 一旦市场出现良好的投资机会可迅速利用, 即使在市场逆境中, 也可坦然应对。另外, 企业资产的现金含量越高, 发生潜在损失的风险就越低。但需强调的是, 决策是权衡的结果, 同样现金含量的高低是流动性与盈利性权衡的结果。由于保持较高流动性的代价是放弃较高的盈利性, 因此企业在储备充裕的现金、保持过高的现金含量大大降低风险的同时, 也增加了机会成