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从货币需求角度分析未来通胀走势 最近，食品价格继续上涨，政府政策调整频繁。预计2011年1季度CPI将保持在4.5%～5%的高位,其主因是由于短期内食品CPI上涨压力持续;非食品CPI也会持续小幅上扬。近期政策调整显示货币条件将加速回归正常,这将对未来国内需求增长有一定制约,限制过热风险。但紧缩力度不会太激烈,经济硬着陆的风险也不大。总体来讲,在经济增长与潜在增长率基本一致、过热风险不大的情况下,预计2011年下半年通胀将呈现回落态势,2011年全年CPI通胀在4.3%左右。 分析未来通胀走势应该综合考虑以下三个因素:需求拉动、成本推动,以及货币发行量。货币数量理论认为一个经济体的货币数量与其产品和服务的价格水平之间存在着直接关系,“通胀归根到底只是货币现象”。凯恩斯理论模型则认为需求过旺(产出缺口)和供给冲击(生产要素成本上涨)是引发通胀的两个基本原因。货币数量理论更适合于货币供应与通胀的长期趋势性关系研究,而凯恩斯理论模型由于涵盖了需求拉动、供给推动和预期因素对通胀的作用,更适合于分析和预测中短期通胀走势。两种分析框架应结合运用,不应单独倚重其一。 对两国经济增长的控制 当前市场上的一个流行观点是“印钱太多必然导致通胀”。这一说法适合对大的方向判断,但对具体通胀率的预测没有太大帮助。CPI从2009年年中的一1.8%到2010年11月的5.1%,已有6.9个百分点的上升,反映了2009年货币增速大幅提升的影响。但找不到一个统计上稳定的货币需求模型来帮助预测未来一年的通胀走势。 其实,中国过去的经历显示M2增速与通胀关系并不明显(图1、图2),而衡量需求压力的产出缺口和通胀之间有很强的正相关关系。从理论上看,货币(相对需求)超发可能通过三个途径影响CPI:一是直接导致消费和投资增加;二是先刺激资产价格,再通过财富效应等拉动消费和投资;三是影响通胀预期,造成一些投机性需求,包括商品囤积、惜售等。这中间从货币需求的不稳定,到传导机制的不确定性,都会影响估算货币增长对通胀的影响。2009年上半年M2大幅增加要到2010才逐渐显现对CPI的影响,根本原因是经济增长复苏,需求压力增加。总之,货币增长确实可能推动物价上涨,但是这之间需要通过一个传导机制,这个传导机制就是经济需求的上升。尤其在中国这样供给相对过剩的国家里,过剩的货币供给更可能推动资产价格,而不是商品价格。 国际经验看,主要发达国家和新兴市场国家中央银行和国际机构预测通胀都会综合考虑需求关系、成本推动、货币发行三个因素,而不会只看货币发行一个因素。由于货币需求不稳,M2增速和通胀的关系在这些国家也不稳定,也就是说当M2增速高涨时很难断定是否总需求是在上升。 劳动力供给持续减少,供给过剩程度加 近期市场也流行一种观点,认为中国劳动力工资加速提升,并将是长期趋势,所以通胀上升也是长期性的。这种观点混淆了长期趋势和周期性波动因素。劳动力价格结构性上升并不是导致当前中国通胀的主要原因。当前中国面临的通胀主要是周期性问题,包括工资受需求拉动的周期性上升。 中国劳动力市场发生了从金融危机后供大于求;政府4万亿政策出台后供不应求;2010年调控开始,尤其是房地产新政后逐步供求归于平衡的过程(图3)。政府4万亿政策出台后劳动力供不应求的过程主要是周期性变化,而不是中国劳动力突然出现长期短缺。实际上劳动力供求的变化正是反映了中国经济总需求的变化。2010年年初劳动力大幅供不应求,是经济短期过热导致需求上升的结果,不是因为劳动力的供给突然出现大幅减少。人口的变化是一个缓慢的过程,不会短时间内突然出现劳动力供给大幅下降。近期劳动力市场显示供需,已重回到全球金融危机前水平。 人口结构决定中国未来较长时间内都处于经济生产供过于求的状态。一个经济体中生产者(25～64岁)相对于消费者(小于25岁或大于64岁)的比例很大程度上决定了这个经济体供给与需求的相对关系。20世纪90年代,我国消费者多于生产者,经济长期处于短缺状态。随着生产者人口超过消费者,中国经济逐步进入供给过剩的状态。我国生产者人口超过消费者的趋势将会长期存在,出现短缺导致的长期通货膨胀的可能性较小。 粮食供给冲击 首先,构建一个综合考虑需求、成本,以及货币发行量的计量模型,通过回归分析定量检验各个因素的重要性,并利用这个模型作出预测。这个模型考虑需求(产出缺口)、货币(M2)、供给(猪粮价格比和粮食价格指数,以及其他成本因素包括原材料、燃料、动力购进价格指数等)。在模型中为了区分粮食价格变动的需求因素和供给因素,先用产出缺口对粮食指数进行回归,利用残差作为粮食供给冲击的代理变量。模型通过单整检验、达宾沃森自相关检验和协整检验,R平方为0.78 (表1)。回归结果显示: 产出缺口对CPI有正的显著影响,在其他因素不变的情况下,如果产出缺口