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浅析我国上市公司融资顺序与融资优序理论的关系

一、利润分配方面,建议分为3个层次的融资方式和一个较低

20世纪80年代，美国提出了著名的“乔恩协议”模型，即在内部和外部融资中选择内源融资。外源直接和间接融资的首选是间接融资。在直接融资中，证券交易所和股票融资的首选是直接融资。(1)内、外融资及其优序问题。所谓内部融资,是依靠企业内部产生的现金流量来满足企业生产经营、投资活动的新增资金需求。内部融资的两种基本方式就是留存的税后利润和折旧所形成的资金。一般而言,如果企业的投资机会不是很理想,备选项目的报酬率不能够提供足够高的报酬率以回报投资者,那么,管理当局就没有留存利润的理由,应当在提取法定的盈余公积之后将剩余的利润的全部以现金股利的形式分配给股东;反之,管理当局就应当在保持公司资本结构不变的前提下,首先留存利润以满足投资所需要的权益资金,然后如果有剩余,才分配给股东。(2)直接、间接融资及其优序问题。所谓直接融资,就是企业通过资本市场直接向投资者发放证券,比如股票、公司债等,以获取资金的一种融资途径。间接融资是指企业通过有关的金融媒介比如商业银行完成融资行为的一种融资突进,因为,银行贷款是企业间接融资的一种最为重要的形式。从财务管理的角度看,直接融资和间接融资各有优劣,各自适应与不同的发展时期。在企业发展初期,规模较小,企业融资更多的是通过间接融资的途径。在公司处于特殊时期时,有助于融资活动的谈判和达成。多年来的研究表明,银行贷款作为一种主要的融资方式仍然受到国际上许多国家企业界的欢迎。因此,在直接融资和间接融资的问题上,正确的选择是“先间接后直接”。(3)股权融资、债务融资及其优序问题。在现代资本结构理论中,为了分析方便,历来都是假设企业使用如下两种融资方式:一是股票融资,二是公司债融资。如果采用公司债融资,同样的投资盈利,利息可以抵税,并且只需要按时支付给债权人本息就可以;但如果采用股票融资,要支付给投资者的股利不能在税前扣除。因此,认为公司债融资的资本成本低于股票融资的资本成本,在股权融资和债务融资的顺序上,应“先债券后股票”。

二、我国企业证券融资现状

(1)内部融资所占比例低。因为目前阶段,我国大部分企业正处于扩张期,内部积累不够,证券市场优胜劣汰的机制尚未建立,并且由于代理问题而造成的逆向选择和道德风险等问题造成企业整体业绩水平较低,虽然这些公司自从公开上市之后,很少给股东派发现金股利,但是因为总体业绩差收益不高,所以留存收益不高。

(2)股票融资比例较高,上市公司将配股作为再融资的首选方式。由于我国企业负债率普遍偏高,利用股票融资调整资本结构无可厚非。但是,许多我国上市公司通过发行上市,负债率已大大降低,仍然特别推崇股票融资。如图所示,从2002年到2011年8月为止,除了特殊阶段(2007年、2010年),上市公司的融资总额逐年增长,从2002年778.73亿元到2010年的20275.49亿元;在2005年之后,企业融资过程中股权融资的数额大幅度提高,远高于债券债券融资。(3)公司债券在融资中所占比例较小。我国上市公司一直忽视债券融资,自2002年到2011年8月,上市公司通过股票融资(包括发行新股上市和股权再融资)累计32085.35亿元,企业债券(包括可分离债券,可转换债券,公司债券)只有4847.01亿,是股票融资的15.1%。同国际市场相比,我国上市公司债券融资规模明显偏小。通过上述对中国上市公司融资现状的分析,可以得到一个结论,即中国上市公司融资顺序与梅耶斯的融资优序理论相悖,这也是以前的学者曾经得出的结论,本文用最新的数据重新证明这一结论的正确性。

三、股权融资的种类

(1)内源融资与外源融资。资本积累少,内源融资受限。西方国家企业首选内源融资,我国企业首选外源融资。我国企业的底子薄,盈利能力差,资产收益率较低,在企业发展壮大的过程中,企业没有足够的资本积累,内源融资的能力受限,因此倾向于外源融资。“内部人”问题。现代公司制企业中,所有权与经营权相分离,所有权属于股东,而经营权则由职业经理人掌握。股东与管理者的利益归属不相同,股东期望其投资能得到高额的回报,其期望股东财富最大化;而对于管理者而言,增加报酬(包括物质和非物质的报酬)、增加闲暇时间、避免风险才是他们所关心的。所以管理者在企业的生产经营过程中就会出现道德风险和逆向选择,希望能把更多的资金掌控在自己手中,因此会尽可能多的从外部圈钱。(2)间接融资与直接投资。西方国家企业首选间接融资,我国企业首选直接融资。中西方国家企业之所以会产生这