宏观点评：2024年展望：汇率破7的“动机”和意义.pdf

宏观点评

◼“政策底”的另一个后果是人民币汇率的“顺周期”市场信号意义下降。

从汇率自身来讲，政策干预最大的影响是交易量的大幅下降，9月中旬

开始坚守7.32底线后，9、10、11月美元兑人民币交易量均跌至有数据

以来的同期最低。因此在美元见顶回落、不断累计的待结汇资金临近年

末“蓄势待发”的催化下，人民币短期内升值的速度很快，我们也预计

未来一、两个月，人民币汇率会呈现“更容易升值”的特性。

而正因为本轮汇率的“大幅”升值背后有更多市场微观结构层面和季节

性的因素，其对于股市的指示作用也弱化了。一般而言，汇率的大幅升

值至少会带来H股和周期、价值风格类股票的明显上涨。但是如图12、

13所示，这一次不太一样。

◼由此另两个结构性变化也呼之欲出，当一种资产的价格背后的政策色彩

越来越多，也就意味着：1）它的价格波动性会下降；2）它“自动调节”

经济的功能会弱化。

◼“融资货币”：货币政策的重要掣肘

◼当前者与中美利差倒挂的“新常态”相结合，就会导致人民币的“融资

货币”属性上升和套息交易（carrytrade）兴起。简单而言，投资者倾

向于卖出低成本、低波动的资产，同时买入高收益率的资产，从而获得

较为稳定的正收益。比较典型的例子是日元，国际投资者一度比较热衷

于借日元，购买其他相对高息的资产，比如美债。

这一套息交易的兴起，也就意味着“天然”空头头寸的不断累积。坏处

在于货币对于海内外的利率和流动性环境很敏感，如果重视汇率会导致

国内货币政策尤其是降息操作受到很大的掣肘。

今年人民币的融资货币特征愈发明显。我们通常使用“利差/波动性”指

标来衡量一个货币是否适合作为套息交易中的融资货币——一般相对

于其他货币的利差越大、波动越小越好。如图14所示，这一指标负值

越大，人民币的融资货币的特征会更凸显。

今年货币政策的两大变化与此有关。一是更加“吝惜”降息，今年经济

压力最大的第三季度也仅降息15bp（MLF利率），导致今年实际利率反

而是上涨的；二是对于“资金空转”更加警惕，如图15，资金空转和利

率波动的下降（我们用DR007和逆回购利率之差来衡量）会放大人民

币的贬值压力，今年8月之后央行等监管机构对于这一现象的治理力度

明显增强，集中体现在尽管流动性没少放但是货币市场却持续偏紧，我

们预计这些情况在2024年仍会持续，只是在外部压力下降的情况下，

程度上会有所缓解。

◼经济“反哺”汇率：出口和通胀的两难

◼在汇率和利率都受到掣肘的情况下，为了稳增长，出现了第三个重要变

化：经济“反哺”汇率，加剧了内部通胀的疲软。2023年中国出口相较

全球而言并不差，截至今年7月出口份额相较去年年底仅下降0.3个百

分点，在内需疲软的情况下，对稳增长作出了重要贡献。这背后除了出

口的结构性调整外，中国的实际有效汇率下降至近10年的低点也是重

要原因。

然而实际汇率的下降真正原因来自于国内价格的下降，而非名义汇率的

下降，相反后者由于政策的原因处于较高的水平。正是由于今年工资水

平和企业利润率的下降，才使得中国出口保持着竞争力，但这也导致了

国内通胀疲软、需求不足。

2024年我们同样要面临这样的难题：汇率升值和国内通胀向下的取舍。

在国内需求疲软的情况下，外需和出口是经济弹性的重要来源。要保住

出口，人民币汇率如果大幅反弹，就需要国内价格下跌来保持实际汇率

处于低位；若不保出口，汇率升值、经济动能的缺失最终也会拖累国内

需求和通胀

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