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摘要

下尾风险不同于下行风险，下行风险研究的是资产价格下跌的风险，而

下尾风险研究的是资产价格极端下跌的风险，即发生崩盘时的风险。本文考

察了投资者持有对下尾风险敏感性较强的沪深A股股票组合是否能在未来获

得相应的风险补偿。本文利用ClaytonCopula函数，构建基于个股与市场间

下尾相依性的个股下尾风险依赖系数LTD（Lower-taildependence），在横

截面上研究其是否具有显著的定价能力。

本文的研究内容主要分为两个部分。第一部分研究沪深A股股票与A股

市场间的下尾相依性，通过ClaytonCopula函数构建沪深A股股票对沪深A

股市场的下尾风险依赖系数LTD，运用投资组合分组法和Fama-MacBeth两步

回归法进行横截面上的实证分析，在2003年1月——2021年12月、2008年

全球金融危机期间和2015年A股股灾期间，检验股票的LTD指标能否准确捕

捉到市场的极端下跌风险并反映到股票的预期超额收益中。本部分的实证研

究发现，股票的LTD指标是一个不同于市场风险溢价因子、规模因子等其他

风险定价因子的定价因素，持有具有强下尾风险敏感性的股票组合能在未来

获得相应的风险补偿，且在危机发生时期获得的风险补偿更高。

第二部分研究沪深A股股票与其他国际股票市场间的下尾相依性，通过

构建沪深A股股票与不同国际股票市场之间的LTD指标，对比研究各国际股

票市场对沪深A股在横截面上的下尾风险传染现象，以及这些传染现象在长

样本区间上和危机时期的不同表现。本部分的实证研究发现，美、英、日、

韩和香港股票市场对沪深A股股票有显著的下尾风险传染且在两个危机时期

表现得更加强烈；而随着国际间互联互通与贸易往来的加深，俄罗斯市场和

印度等发展中国家市场与沪深A股的下尾相依性逐渐增强。

下尾风险在预期收益率中得到溢价补偿，这可以为投资者在防范国内国

际极端下跌风险方面提供帮助。

关键词：相依性、下尾风险、Copula、资产定价、沪深A股股票

I

基于下尾风险的股票收益横截面分析

Abstract

Lower-tailriskdiffersfromdownsideriskinthatdownsideri

skexaminestheriskoffallingassetprices,whileLower-tailris

kexaminestheriskofanextremefallinassetprices.Thispaper

examineswhetherinvestorsholdingaportfolioofShanghaiandSh

enzhenAshareswithahighsensitivitytodownsideriskcanbeco

mpensatedforthecorrespondingriskinthefuture.UsingtheClay

tonCopulafunction,thispaperconstructsalower-tailriskdepen

dencecoefficientLTD(Lower-taildependence)forindividualstock

sbasedonthelower-taildependencebetweenindividualstocksand

themarket,andinvestigateswhetherithassignificantpricingp

owerinthecross-section.

Theresearchinthispaperisdividedintotwomainparts.The

firstpartinvestigatesthelower-taildependencebetweenA-share

stocksandtheA-sharemarket,constructstheL