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对赌模式下企业并购风险防范对策

随着我国市场经济的迅速提升，市场竞争环境越来越激烈，当前不少企业都面临着各类风险，为了扩大市场规模，提升自身的经营与发展，不少的企业都开始了并购投资活动，对赌模式也逐渐成为企业的运用策略。对于上市公司，虽然监管部门出台了一系列的监管规则适用指引对上市公司重大资产重组中的业绩补偿及奖励相关事项进行了明确，但是基于交易双方的诉求和利于促成交易的角度，方案设计时涉及的一些承诺业绩金额、补偿兑付形式、计算方法等往往较为灵活及个性化；对于国有企业，国有资产监管部门没有详细规范关于国有企业并购中涉及的具体细节。因此，并购企业对上述内容有较大的自主支配和调整空间，一旦急功近利，在对赌模式中对一些主要的条款让步，就会进一步加剧风险，故并购企业应当采用合适的策略和手段对潜在的风险进行防范，对已经出现的风险进行调控。

一、对赌模式的内涵及构成要素

（一）对赌模式的概念

对赌模式，即企业在并购的进程中出让方、收购方在达成并购协议时而运用的一种风险模式，以签对赌协议的形式来完成，来约定未来不能衡量的情形，如果出让方达到了对赌模式中签订的一些协议标准，则收购方给出让方一定的股权或现金来作为低估企业价值的一种补偿，反之，如果出让方没有达到，则出让方反向给予收购方现金或股权。对赌模式是一种衡量未来企业运行情况的一种创新型金融工具。

（二）对赌模式的主要构成要素

1.对赌主体

对赌主体主要是在进行对赌模式中签订协议的双方，主要包括出让方及收购方。在对赌模式运行的过程中，收购方主要包含两种，一种是为了提升自身经营能力的企业，此类企业为了不断拓展经营规模，通过纵向、横向及多元化的按时来收购其他企业来提升自身的发展力量，另一种是主要进行资本运行的机构投资企业，该类企业往往经济实力强，资金基础雄厚，一般对被收购企业的经营活动不感兴趣，主要通过资金的运作来获得更加高额的回报，达到目的后就会主动退出。出让方大都是成长型企业，这种企业前景广阔，规模不大但经营能力良好，大都是具有崭新技术和崭新型理念的企业[1]。

2.对赌标准

对赌标准是出让方及收购方共同约定的对赌协议评定机制。当前，我国的对赌模式的评定标准比较单调，财务指标占据大多数，如净利润、业绩增长率和营业收入等等，此外，也包含销售规模和上市时间等。与国内相比，国外对赌模式发展时间较长，对赌协议等已经趋于成熟，对赌模式的设计也逐渐适应于企业的现实发展，评定的指标组合更具多元化，一般非财务绩效和财务绩效都会包含在内，此外还涉及企业行为、股票发行和赎回补偿等多种评价指标。

3.对赌对象和对赌期限

对赌对象主要是指在对赌进程中收购方和出让方共同约定的筹码。在我国，对赌对象一般主要包含现金及股权，在对赌协议中，出让和收购双方还会共同约定支付标准及支付方式，还会对对赌对象的金额及数量做出一定的限制。一旦目标企业达到了对应的标准，出让方就会得到收购方的奖励，来抵偿企业被低估的那一部分价值。相反，一旦目标企业不能达到对应的标准，收购方就会得到出让方的对赌对象，来弥补目标企业被高估的那一部分价值。

对赌期限主要是指在对对赌进程中收购方及出让方共同约定的对赌交易持续的时间。交易双方在对赌协议中会根据实际情况来制定对赌模式持续的时间，主要根据目标企业能否在这一时间段内达到对赌的指标，并以此来判定对赌条款的成效，当前我国对赌期限一般持续在三到五年的时间，大多数集中在3年左右[2]。

二、企业在对赌模式并购中存在的主要风险分析

（一）企业的管理和及控制权发生错位

公司治理的前提是股权结构，能够同时决定企业的经营权和控制权。为了提升企业规模，合并好财务报表，国有企业在收购进程中会以占据多数董事会投票权等方式来获得企业的控制权和经营管理权。但是，在对赌模式中的企业并购中，国有企业在与对方签订对赌协议时，一般会将经营管理权给予出让方，为了保障目标企业经营稳定，在对赌期内，原管理人员及出让方共同经营企业是一种可行方式，一是如果目标企业是民营企业，在交接完毕后完全退出企业的管理经营及决策系统，企业的综合价值将会大大降低；二是国有企业通过并购民营企业实现国有制改革，在并购进程中将民营企业高效的管理机制引入在内是进行并购的初衷，在并购民营企业后，如果仍然沿袭国有企业的团队及管理体系，就背离了国企改革和并购的初衷及意义；三是需要稳定的原有管理团队，为了使原有业务连续发展，并购方一般会预留原来的团队及管理体系；四是在签订对赌协议后，并购方如果深度对目标企业的经营管理活动进行参与，需要承担一定的风险，如目标企业的利润不能及时实现，经营管理失误等责任，严重时甚至无法执行承诺协议。

在上述因素的影响下，国有企业应当和出让方达成协议及约定，即在对赌期限内，出让方应当继续管理经营被并购的目标企业，直至被并购的目标企业能够实现正常运营，以