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证券研究报告?|?固定收益研究

2019?年?09?月?25?日

固定收益点评

定制家居转债深度梳理：进攻看欧派，配置看好客

本篇报告将主要对近期发行的两只定制家居转债——欧派转债和好客转

债进行详尽分析，挖掘投资价值。

从定制家居行业的总体发展趋势来看，受制于房地产行业政策以及经济下

行压力等因素的影响，目前行业整体正处在增速放缓阶段。但另一方面，

定制家居基于其突出的产品及服务能力，对成品家具取代能力强，目前渗

透率正在逐年提升，对冲行业增速放缓压力。

对比欧派家居和好莱客的正股基本面：

品类布局上，欧派家居从定制橱柜出发，率先完成全品类覆盖，而好莱客

目前仍以定制衣柜为主。在各品类的绝对规模方面，欧派家居也具有明显

优势。此外，由于家装行业的固有特点，以橱柜起家的欧派家居在流量入

口上也具有天然的优势。

从销售渠道来看，欧派家居全方位占优。零售渠道方面，欧派家居庞大的

渠道规模将在碎片化流量的探索上带来相对优势；整装渠道方面，品类完

善、品牌溢价能力强的欧派家具更容易在与合作中收益，从中取得更多的

流量和更高的转化率。工程渠道方面，欧派家居起步较早，获取项目实力

强劲，订单规模扩张下也并未丧失品牌溢价。

从近期公布的中报数据来看，欧派家居中报业绩在弱市中表现出刚性，而

好莱客也总体符合预期。

转债方面，欧派转债和好客转债均于近期上市，分别将在?2020?年?2?月?24

日和?2?月?7?日进入转股期。欧派转债发行规模为?14.95?亿元，额度相对较

大，而好客转债发行规模则为?6.3?亿元。信用等级方面，两只转债的主体

和债项评级均为?AA，票面利率设置相同，纯债价值均在?87?元左右。

在附加条款方面，欧派转债和好客转债的设置也几乎完全相同，强赎条款、

下修条款和回售条款设置分别为：15/30、130%，15/30、85%和?30，70%，

其中下修条款的触发难度较大。

综合转债的价位和条款来看，欧派转债正股基本面支撑强劲，流动性上佳，

在同等平价水平下估值也并不算高，进攻性机会值得关注。好客转债虽然

正股基本面较欧派不占优势，但总体上仍是定制家居行业的二线龙头，在

行业整体渗透率提升的趋势下，仍有望得到?beta?机会。因此在可接受的

绝对价格下，好客转债的左侧机会也同样值得关注。

风险提示：房地产行业出现超预期下行。

作者

分析师???刘郁

执业证书编号：S0680518080002

邮箱：liuyu@

研究助理???田乐蒙

邮箱：tianlemeng@

研究助理???马远方

邮箱：mayuanfang@

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请仔细阅读本报告末页声明

2019?年?09?月?25?日

内容目录

定制家居行业现状：增速放缓下，行业渗透率正在逐渐提升...................................................................................? 3

消费群体代际变迁，推动定制家居渗透率逐渐提升?.........................................................................................? 3

公司基本面比较：欧派家居无愧行业龙头?............................................................................................................? 7

品类布局上，欧派家居率先完成全品类覆盖，好莱客目前仍以定制衣柜为主......................................................? 7

渠道：零售渠道承压，整装渠道有望成为新的方向?.........................................................................................? 9

中报业绩：欧派家居刚性凸显，好莱客表现符合预期............................................................