国际宏观-印度的远水与近火-兴业证券[卓泓,段超,金淳]-20240228【13页】.docx

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证券研究报告

S0190519070002

S0190519070002S0190516070004

卓泓

段超

研究助理

金淳

印度的远水与近火

2024年2月28日

投资要点

相关报告印度经济有哪些中国机会一

一全球经济面面观系列之

二·印度篇

我们在全球经济面面观系列的印度篇中分析了印度经济的基本面。本文由此延

伸，探讨印度制造业发展现状及挑战，并分析股市开年波动和全年主线。

·制造业初现萌芽：印度在全球的出口份额和中国90年代中期相当，大幅受益于全球产业链重构的电子行业也尚处萌芽阶段，主要参与低附加值环

节，贸易逆差因对上游高附加值产品和技术的需求而持续扩大。

·发展的“远水”:站在全球产业链重构的风口，印度面临制造业基础弱的客观条件。不同于“生产者”型经济体的经验，印度需要先“借钱”才能发展生产。当下，印度通过产业政策激励以及全球产业链重构的机会成功引入了“远水”——来自美欧外商的长期资金投入，但外资信心能否继续强化并投向更多行业需要较长时间维度的观察。政策连贯性对于资金的持

续尤其关键，这也解释了去年底莫迪连任胜率上升对印度股市的提振。

成长的“近火”:提高资金向生产力转化的效率对于外资持续性也有重要意义，印度需改善基建和其他结构性劣势。(1)目前基建投资靠政府，私人和外资贡献有限，继续维持高强度投入或要求政府增收和举债，前者受限于低税收，后者受限于金融风险。同时，土地制度和财政整顿约束基建扩张。最新临时预算基建支出增速下降已造成股市回撤；(2)针对劳动参与率不足、教育两极分化、各邦政策相异等结构性问题，后续关注性别平

等倡议、国家教育政策、政府效率治理等结构性改革的落地进度。

●股市的逻辑和空间：印度制造业板块由估值驱动而盈利下行，反映市场对制造业未来潜力的提前定价，且该逻辑未受市场整体流动性趋紧影响。目

前机构投资者已参与到制造业叙事中，但暂无超配倾向，且外资集中于信

息技术。如果未来盈利增长兑现，机构或进一步参与到制造业题材中。今

年印度股市主线可关注大选承诺、上市公司业绩、货币政策变化。

●风险提示：印度经济超预期下行。

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3,4692,452

3,469

2,452

制造业初现萌芽

?印度的经济发展水平已基本接近中国00年代后期水平。如果不考虑购买力变化，印度目前的经济水平比较接近中国在00年代后期的水平。2022

年，印度人均GDP约2500美元，而中国在2007年是2700美元左右。

图表1：印度2022年人均GDP接近中国2007年时的水平

人均GDP，美元

中国

中国

4,000

3,500

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

0

印度

印度中国（2023：$12,621）

200020012002200320042005200620072008

201420152016201720182019202020212022

注：上轴对应中国数据，下轴对应印度数据，即3469为中国2008年数据，2452为印度2022年数据数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理

?但是，印度的出口竞争力可能更接近于中国在90年代后期的水平。不考虑全球化进程造成的竞争拥挤度上升，印度和中国在商品出口上的发展差距可能比经济规模的差距大。当前印度在全球的出口份额约2.5%，大

概等于中国1996年时的水平，制造业发展仍处初级阶段。

图表2：印度当前的全球出口份额和中国90年代后期的水平比较接近

中国

中国

3.02.52.01.51.00.5

0.0

印度

印度

1990

印度19911992

全球出口份额，%

中国（2023：11.3%）

199319941995199619971998

1999

2.8

2.8

2.5

2.5

201420152016201720