一文读懂超长债的定价逻辑.docxVIP

正文目录

超长债发行交易机制的转变 4

2016年以前：发行定价规律与关键期限形成 4

2016年以后：发行量扩增与流动性改善 5

超长债配置交易需求提升 7

机构负债久期拉长，配置超长债需求持续升温 7

交易资金接力入场，助推超长债独立行情 8

不同角度看超长债供需关系 10

从地方债供求关系看超长债定价 10

供需背后，什么推动超长债行情？ 12

超长债的未来如何定价？ 13

短期：关注供求关系的边际变化 14

长期：回归基本面，寻找超长债定价锚 16

风险提示 17

图表目录

图表1：此轮债牛行情中30Y-10Y利差显著收窄 4

图表2：30年期国债换手率上升（20DMA） 4

图表3：2016年以前超长债发行主体利率化、集中化 5

图表4：30年期成为超长期国债关键期限（亿元） 5

图表5：超长债存量规模比重不断上升 6

图表6：地方债成为超长期主要品种（亿元） 6

图表7：30年期国债期货上市，换手率赶超5年期（20DMA） 7

图表8：30年国债活跃券换手率迅速提升（20DMA） 7

图表9：30年国债发行全场倍数与投标量的触顶往往意味着此轮行情的末端 8

图表10：农商、基金、券商、保险的超长债交易活跃度较高 9

图表11：3月以来券商、基金等净卖出超长债止盈，买方为农村金融机构 10

图表12：2月各类型机构地方债持仓占其债券资产持有量比重 10

图表13：超长地方债换手率近10% 10

图表14：地方债供求指数与利率变动的相关性较强 11

图表15：今年以来超长期地方债供给缺位 12

图表16：超长期国债发行放量但规模有限 12

图表17：固收类资产利差不断压缩 13

图表18：银行净息差持续收窄 13

图表19：全场倍数与投标量提示拐点事件一览 13

图表20：利率债发行期限结构（亿元） 14

图表21：超长债发行占各类利率债品种比重预测 14

图表22：2007年特别国债发行消息面影响复盘（%） 15

图表23：国债历史发行节奏（亿元） 15

图表24：保费收入与股市走势的关联性 16

图表25：银行配债需求进一步提升 16

图表26：30年期国债利率与“超长期债券利率走廊” 17

超长债泛指发行存续期限在10年以上的债券，以30年期国债为代表性品种。过去由于票息高、期限长、流动性欠佳，这类债券往往以配置盘为主，交易乏人问津。而一年以来（2023.3.22-2024.3.22），30年期国债交易活跃度显著提升，活跃券月度换手率从去年同期的不到6?升至目前的43?；同时，30年国债走出了此前少有的更强行情，活跃券收益率降超70bp，30Y-10Y国债利差收窄近20bp，分位值来到小于10?的历史低位。此轮行情中，利率曲线的整体下移和单独作用于超长债的增量因素共同推动30年期国债一度成为交易最为活跃，表现最为突出的债券品种；回调修复后，30年期国债利率再度下穿2.5?，成交活跃度不减。超长债如何从配置“幕后”走到交易“台前”？30年-10年国债利差快速收窄意味着什么？大涨与回调之后，哪里是参与超长债的合理点位？本文聚焦发行交易机制、配置交易需求及二者关系，展望未来定价，分析超长债的定价逻辑。

图表1：此轮债牛行情中30Y-10Y利差显著收窄 图表2：30年期国债换手率上升（20DMA）

中债国债到期收益率:30年中债国债到期收益率:10年30Y-10Y利差(bp,右轴)2024-03-01,

中债国债到期收益率:30年中债国债到期收益率:10年30Y-10Y利差(bp,右轴)

2024-03-01,

12.4

3.6 50

3.4

3.2 40

3.0 30

2.8 20

2.6

2.4 10

2.2 0

2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01

来源：iFinD、

30Y国债

30Y国债

10Y国债

10Y国开债

2024-03-22,

52?

140

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80

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0?

来源：Choice、

超长债发行交易机制的转变

为了均衡债务期限结构、延缓偿付压力，满足投资者资负结构需求、重大战略实施和长期限项目建设需要，存续时间超过10年的超长债得以发行，且主要

为政府主导的利率债品种。我国超长债发行以2016年为界，从发行模式逐渐成熟，到一级发行扩增、二级市场流动性改善，形成了相对稳定的定价逻辑。

2016年以前：发行定价规律与关键期限形成

国债市场化发行之初，超长债迟一步加入。1998年