四月策略及十大金股-当逐步切换至防御时：出海是否依然具备配置价值？.docxVIP

图表16：2013年后海外收入占比TOP30?与海外收入占比0组合的ROE只差明显趋于收敛甚至转为正值 10

图表17：2013年后海外收入占比TOP30?与全A的ROE只差明显趋于收敛甚至转为正值 11

图表18：2013年以后海外收入占比越高，其ROE提升幅度明显更大 11

图表19：美国库存周期与我国工业企业库存周期、出口均存在较大的相关性 12

图表20：2013年以后经济放缓期间“海外收入占比高”组合的超额收益更为明显 12

图表21：2008-2015年期间海外收入占比TOP30行业的相对收益率表现 13

图表22：2018-2023年期间海外收入占比TOP30行业的相对收益率表现 13

图表23：黑色家电、白色家电等2020年后具备防御属性 14

图表24：纺织制造、服装家纺等2020年后具备防御属性 14

1、策略：当逐步切换至防御时：出海是否依然具备配置价值？

四月决断：从“止盈”到全面防御，聚焦潜在风险由上升到暴露

微观企业盈利实际表现仍有待改善，与宏观数据存在明显“温差”。近期工业企业盈利数据公布，2024年1-2月工业营收累计同比4.5?，利润总额累计同比10.2?，相较2023年12月累计同比分别提升了3.4pct、12.5pct，显然数据上来看其改善幅度较为明显。但考

虑到2023年1-2月工业企业营收和利润总额均为负增长，尤其是利润总额累计同比大幅下跌22.9?，处于较大跌幅，因此，倘若计算两年复合增速来看，2024年1-2月工业企业营收和利润总额累计同比分别为1.56?、-7.82?，营收仍然边际改善但是利润却出现拐头回落，呈现出“增收不增利”现象。究其原因：工业企业数据或主要来自于“量”上的支撑、低基数效应以及统计局的口径调整等。其中，2024年1-2月工业增加值累计同比7?，不仅超市场预期且相比于2023年12月累计同比4.6?边际上亦明显改善。但是价格、利润率来看，则仍有待改善。2月PPI当月同比-2.7?，降幅环比上月有所扩大、持平于2023年12月；1-2月工业企业营业利润率为4.7?，环比2023年进一步明显下滑1.06pct，这意味着企业的价格端、盈利水平仍有待改善，这与1-2月宏观数据的亮眼表现形成背离，两者之间存在明显的“温差”。事实上，我们从另外两组数据：（1）2月M1同比为1.2?，在1月的跳升之后又拐头回落且持续处于历史低位，且剔除M0（增速12.5?）春节效应影响后，企业活期存款同比增速已经降至-1?，近十年以来仅出现过5次，包括：2014年、2019年、2020年、2022年和今年，意味着3月M1增速将大概率进一步下滑至接近0轴、甚至负值。考虑到M1领先于PPI约3-6个月，企业实际融资成本或继续被动上升，企业实际回报率将可能进一步下探。（2）2月工业企业名义库存同比2.4?，连续两个月回补且其筑底特征越发明显，但是考虑到PPI上行动力仍有不足且实际库存尚且处于高位（2月为5.1?），库存周期的反转或尚未到来。

继续维持季度国内市场仍存以下三个方面的潜在风险：1）房地产企业“主动去库”压力正在持续上升；2）海外经济放缓压力上升，或加大国内出口下滑风险；3）国内通缩压力加大等。事实上，最新数据显示地产景气进一步回落，1-2月地产销售面积和销售额较前值均明显回落，分别为-20.5?和-29.3?，且开工、施工、竣工等也普遍回落。

综上，我们维持上期判断：当前风险虽未明显暴露，但已经在逐步累积，投资收益的“性价比”下降，预计4月A股上涨动力将大概率减弱，市场波动率或趋于上升，建议成长逢高止盈，逐步切换至价值防御；静待3月经济数据，一旦潜在风险明显暴露，将进入全面防御，届时，二季度新一轮降准、降息预期将进一步升温。

图表1：2024年初企业营收改善但盈利表现仍然偏弱 图表2：库存仍然处于底部区间

来源：、；注：2021年和2024年均为两年复合增速。 来源：、

图表3：工业企业营业利润率仍低于同期历史均值 图表4：实际库存仍处于偏高水平

来源：、 来源：、

借鉴日本及国内历史经验，探究不同经济放缓情景下出海防御属性的差异

基于我们已经发布的报告《日本企业出海的历史经验与重要启示》中的核心结论，出海确实为企业提供了第二增长曲线，表现为出海之后能够获得更多的市场份额以实现营收和利润双升，进而支撑其股价持续获得超额收益。不过，从短期视来看，企业出海之后行业景气度依然会受到短期经济波动的影